巴菲特银行股投资启示录
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2020/05/29
银行股ROE 较高，经营管理好的美国上市银行大多受到了巴菲特的青睐，并被持续重仓。2019年末，伯克希尔·哈撒韦前十五大重仓股中有6家银行，还有2家信用卡公司，可谓是银行股占据巴菲特重仓股的半壁江山。
截至2019年年末，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦持有的前十五大重仓股（按市值排名）中有6家银行股，依次为：美国银行、富国银行、合众银行、摩根大通、纽约梅陇银行、高盛。此外，前十五大持仓中的美国运通和Visa 是信用卡公司。
2020年一季度，受新冠疫情冲击，美国经济衰退明显，银行股股价明显下跌。巴菲特的伯克希尔·哈撒韦银行股（包括美国运通及VISA 这两家信用卡公司）持仓市值一季度下降377.8亿美元。不过，伯克希尔·哈
撒韦一季度并未明显减持银行股，仅大幅减仓了高盛，小幅减持了摩根大通银行。2020年，一季度其他银行股持股数未发生变动，天风证券认为没有必要过度解读伯克希尔·哈撒韦一季度对个别银行股小幅度的减仓行为。偏爱银行股之原因
巴菲特多次公开表示自己对银行股
的喜爱。巴菲特表示对其拥有的银行感觉很好，与大多数其他证券相比，非常有吸引力。“银行业是一个好行业，如果你在资产方面不做蠢事。”
巴菲特在1990年致股东的信中这样说道，“由于银行业20倍杠杆会大幅放大经营管理的优劣，我们无意以便宜的价格购买管理水平低下的银行股；相反，我们只在意以合理的价格买入管理良好的银行股票。”
巴菲特认为他所持有的银行股大多数每年都在回购，所以他在一分钱不花的情况下，持有比例也会上升。巴菲特在2016年致股东的信中写道，“包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司，一直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢股票回购，因为我们相信大多数情况下，公司回购的股票在市场中都是被低估的。毕竟，我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的经营规模不断扩大，但是公司流通股数量不断下降，股东将会非常受益。”
投资银行股也有弊端。巴菲特在1990年致股东的信中解释道：“银行业并不是我们的最爱。这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资
产发生一点问题就有可能把股东权益亏
光。而大银行出问题早已变成是常态而非特例。许多出现的问题都是由于经营管理者的疏失，就像是1989年我们曾提到的‘制度性强制力’——也就是经营主管会不由自主地模仿其他同业的做法，不管这些行为有多愚蠢。在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。”富国银行三十年复盘金融危机时间
三十年，是巴菲特已经持股富国银行的时间长度。作为价值投资者的典范，巴菲特持股周期非常长。巴菲特最早于1989年买入富国银行，1990年年末持股比例达9.7%。当时持股比例未超10%，主要是当年持有单个银行股份超过10%需要美联储审批。过去30年，巴菲特对富国银行的持股虽有过增减，但一直位列巴菲特四大持仓。截至2019年年末，巴菲特对富国银行持股比例为8.4%。
不过，30年的时间维度中，富国银行本身经历了诸多变化，从零售标杆银行到走下神坛。可以说，过去10年，富国银行业绩表现乏善可陈。在2016年“虚假账户”事件后，巴菲特近几年亦有所减持富国银行股票。
富国银行脱胎于快递公司，1996年并购了体量相当的第一洲际银行。不过，直到1998年并购西北银行前，经历了一百多年风雨的富国银行还只是一家区域银行。2008年金融危机中并购了美联银行，一跃成为美国四大行之一。富国依靠社区银行优势和交叉销售，形成了异于其他三大行的业务和收入结构。
2013年7月，富国银行市值超越中国工商银行，一度成为全球市值最高的银行。只可惜，其并未在全球市值最大银行之宝座上停留多久。富国银行为国
  危机往往带来低估值买入优质银行股的机会，然后长期持有，挣ROE 的钱，做时间的朋友。
本刊特约作者  廖志明/文
巴菲特银行股投资启示录
内投资者所熟知，一为巴菲特对其长达30年的持股，一为其富国银行定位社区化的银行，并长期专注于零售业务领域。
业绩30年27倍增长，但过去10年增长明显放缓。富国银行1990年营收与净利润分别仅为32.2亿美元、7.11亿美元，2019年营收与净利润高达850.6亿美元、195.5亿美元，为1990年的26.4倍、27.5倍。1990-2019年间，相继并购了第一洲际银行（1996年）、西北银行（1998年）和美联银行（2008年）等大中型银行，富国银行营收规模相应大幅增长。
自2008年并购美联银行以来，富国银行进行业务整合。但时至今日，营收规模较2009年未见增长，净利润则有所上升。2019年营收同比增速为-1.6%，净利润同比增速为-12.7%，业绩有所下滑。
尽管富国银行被称为零售银行领头羊，但其过去十余年零售业务营收与净利润占比持续下降。十余年之中，富国银行社区银行优势未得到强化，息差与ROE领先优势不断削弱，走向平凡。
社区银行板块贡献下降。过去15年，富国银行社区银行营收与净利润占比均明显下降，2006年，社区银行净利润占比高达66.1%，2019年下降至37.8%。社区银行贡献占比下降的背后是个人贷款占比下降明显。2008年至今，富国银行贷款规模近乎零增长，但个人贷款占比下降超过10个百分点。
富国银行息差优势减弱。由于过去十余年信贷结构的变化，社区银行业务发展一般，零售板块贡献占比下降，富国银行净息差亦经历了明显的下滑。1999年，富国银行由于零售优势等净息差达5.35%，2019年净息差仅为2.73%，下滑幅度较大。二十年前，富国银行净息差大幅高出摩根大通银行和花旗集团，而近年净息差已经接近，优势已不复存在。
富国银行各类指标已较普通。截至
2019年末，富国银行资产规模1.93万亿
美元，其中，贷款9623亿美元；存款1.32
万亿美元，存贷比73%。2019年营收
850.6亿美元，拨备前利润268.85亿美元，
净利润195.49亿美元，ROA为1.02%，
ROE为10.23%，ROTCE为12.2%，成
本收入比68.4%，净息差2.73%。相较于
25%左右成本收入比的国内银行，富国
银行成本收入比显著较高。
富国银行股价曾大幅跑赢大盘，但
近十年表现一般。1990-2000年，富国
银行股价涨幅超10倍。2009-2019年期
间，富国银行股价年化回报率为10%，
跑输了同期标普500和KBW纳斯达克
银行指数。2009年金融危机时期，其股
价最低跌至每股6.03美元。当前受新冠
疫情影响，股价跌至约26美元/股。
30年投资收益拆分：挣ROE的钱
1990年，美国正处于房地产泡沫
破裂期，银行股一片萧条，投资者纷纷
抛弃银行股，巴菲特趁市场惊恐时，以
不到1倍PB以及不到5倍的PE（TTM）
的估值买入了富国银行。
巴菲特是富国银行的坚定持有者，
最早于1989年买入富国银行。巴菲特
在1990年末持有富国银行9.7%的股份，
其中六分之一是在1989年买进，剩下的
部分则是在1990年增加。持股比例未超
10%，主要是由于当时持有单个银行股
份超过10%需要经过美联储审批。过去
30年，巴菲特对富国银行的持股虽有过
增减，但一直位列巴菲特BIG FOUR持
仓。截至2019年年末，巴菲特过去30
年持仓富国银行累计收益约190亿美元，
其中，累计分红约75亿美元。
过去30年间，富国银行按季度分
红，每年分红比例大多维持在20%-50%
间。即便个别年份盈利很差，也会保障
分红金额稳定，使得分红比例大幅跃
升。从股息率来看，由于估值变动，股
息率大多数时间在2%-4%间。与国内
上市银行不同的是，美国上市银行在利
润分配上除了现金分红，还会进行大量
的股票回购。2019年，富国银行ROE
为10.23%，ROTCE为12.2%。富国银
行2019年分红（79.38亿美元）及股票
回购（222.62亿美元）合计达302亿美元，
大幅超过当年195亿美元的净利润。
长周期持股挣的是ROE的钱。巴
菲特投资富国银行时间长达30年，其坚
守时间之长，甚是罕见。据天风证券测
算，投资富国银行30年的总回报为28.9
倍，挣的主要是ROE的钱，估值变动
的贡献非常小。
1990-2003年，富国银行平均ROE
为16.77%，投资回报超10倍，复合收益
率18.9%。在此期间，富国银行的PB估
值由0.99倍到2.9倍，估值提升贡献20%
的投资回报，ROE贡献剩余的；2004-
2019年，富国银行平均ROE为12.56%，
巴菲特投资收益率为164%，期间ROE
贡献557%，PB估值由2.9倍降至1.33倍，
对这16年间的投资收益影响较大。
投资30年估值贡献很小。30年前，
1990年末富国银行估值0.99倍PB，30
年后的2019年末估值为1.33倍PB，估
值变动不大。过去30年中，富国银行
PB估值虽有高的时候到过3.6倍，但
30年间又回到原点。倘若这30年只挣
ROE的钱，1990-2019年30年投资回
报将达54.6倍。经天风证券测算，30年
巴菲特投资富国银行回报率约28.9倍，
没有完全挣到ROE的钱。因为巴菲特
在2004-2007年期间，富国银行估值超
过2倍PB时，巴菲特曾大举增持了富国
银行，拖累了总体投资收益率。
截至2019年12月31日，富国银行
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估值为1.33倍PB，10.78倍PE（TTM）。近几年股价受“虚假账户”丑闻影响较大，PB 估值有所下行。过去30年间，富国银行PE 估值大多数年份在10-20倍，过去30年平均约20倍PE 估值；PB 估值大多在1-3倍间，过去30年平均约2倍PB 估值。
合理估值买龙头是关键。巴菲特1989及1990买入富国银行时，银行股鲜有人关注，富国银行估值仅约1倍PB，不到5倍PE。价值高估时，减持。1998-2001年，市场亢奋期，巴菲特大幅减持了富国银行，当时富国银行的估值在3倍PB 以上。1990-2003年间，巴菲特在富国银行上的投资回报超过10倍。
巴菲特也曾较高估值时增持过富国银行，事后来看投资回报率不佳。2005年，巴菲特大举增持富国银行，持股比例由3.3%升至5.7%；此后2006-2015年持续小幅增持。复盘来看，这段时期的增持，投资收益率并不高，并非好的投资决策。过去10年，富国银行股价大幅跑输大盘。
巴菲特银行股投资之启示录
从巴菲特数十年的银行股投资中，天风证券认为有以下几点值得关注：
买入优质的银行股。巴菲特在1990年致股东的信中这样说道，“由于银行业20倍杠杆会大幅放大经营管理的优劣，我们无意以便宜的价格购买管理水平低下的银行股；相反，我们只在意以合理的价格买入管理良好的银行股票。”
长周期持股主要挣ROE 的钱，那么，稳定的较高的ROE 很关键，管理良好不仅是带来较高的安全边际也带来较好的ROE 水平。巴菲特在致股东的信中多次赞扬对所投资银行的管理者。伊利诺伊国民银行CEO 阿贝格、美国
银行CEO 莫尼翰和摩根大通CEO 戴蒙等多位管理者得到过巴菲特的高度肯定。
巴菲特表示：“良好的成本控制的是银行成功的一个关键因素。我们过去的经验表明，成本费用高的公司，它的经营者往往能到增加开销的新借口，而成本费用低的公司，它的经营者通常能到为公司减少支出的办法，即使公司的成本早已远低于同行的竞争对手。”伊利诺伊国民银行、美国银行和摩根大通等多位管理者也在遵循着这个经营理念，努力降低成本费用。
巴菲特曾在致股东的信中表示自己对用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有。相反地，他希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。而其投资的银行，例如伊利诺伊国民银行、富国银行、美国银行与摩根大通等均为不同时期位居行业领先地位的商业银行。
其次，估值低时买入，危机往往带来低估值买入优质银行股的机会。如1990年美国房地产泡沫破灭，银行股鲜有人问津之时，巴菲特以很低的估值重仓买入富国银行；2008年金融危机中投资高盛；2011年投资美国银行。
巴菲特于房地产泡沫危机中抄底富国银行、次贷危机中投资高盛和美国银行，均与当时市场中因恐慌而大量抛售的投资者相反。而这几笔投资，都为伯克希尔带来了高额的回报。此外，巴菲特也经常通过成为大股东后，对银行经营施加影响来改善经营，加快释放内在价值。
再次，长期持有，挣ROE 的钱，做时间的朋友。复盘巴菲特投资富国银行30年，实现投资回报28.9倍，主要是挣ROE 的钱，1990年年末富国银行估值0.99倍PB，2019年年末富国银行1.33
倍PB，估值变动对投资收益的贡献很小。因而，稳定的较高的ROE 对长周期投资很关键。
第四，不局限于普通股投资，关注其他投资工具。在银行股投资中，巴菲特经常采用高股息优先股+权证之形式，优先股解决安全边际问题，权证解决投资收益空间问题。如2011年对美国银行的投资就是50亿美元6%股息的优先股，附带以一定价格认购50亿美元普通股的权证，正是权证让巴菲特大挣一笔。经济反弹催化估值修复
1990年，美国正处房地产泡沫破裂期，银行股一片萧条，投资者纷纷抛弃银行股，巴菲特趁市场惊恐时，以5倍不到的市盈率买入了富国银行约10%的股份，并获得了可观的投资回报。
银行业与实体经济息息相关，A 股上市银行ROE 较高，长期投资优质银行股有望获得好于社会平均的回报率。
当前，A 股银行（中信）指数仅0.71倍PB，为历史最低。随着经济刺激政策落地发挥效果，预计社融增速明显上行，2020年下半年经济或明显反弹。市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，支撑银行股估值上行。超预期的一季报及4月金融数据亦是催化剂。
长期投资主要挣的是ROE 的钱，因而稳定的较高的ROE 较为关键。市场会喜欢有零售银行或综合金融长逻辑的银行股，因为这些标的未来ROE 能够保持稳定甚至可能上升，因而市场往往给予一定的溢价。有些个股ROE 虽然较高，但资产质量不佳，市场担忧其未来ROE 下降，所以会给一定的折价。经营良好是ROE 的保证，所以市场偏爱优质银行股。
作者工作单位为天风证券

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