股权质押、公司治理与公司成长性的关系研究
股权质押、公司治理
与公司成长性的关系研究
范利民余萍陆均豪
【摘要】当前，我国资本市场发展迅速，大量上市公司的股东为了获得资金而选择股权质押，而资本市场关于股权质押的相关制度建设并不完善，这严重危害了公司及投资者利益。基于
此，本文以2009－2018年我国沪深A股上市公司为样本，实证研究了股权质押与公司成长性之间
的关系，同时引入了公司治理这一调节变量。实证研究发现：股权质押与公司成长性显著负相
关，表明大股东股权质押行为不利于公司成长性的提升；公司的内部治理水平与公司成长性之间
有着显著的正相关关系，公司的内部治理水平越良好，其成长性越好；公司内部良好的治理水平
能够显著降低大股东股权质押对公司成长性所带来的不利影响。最后，得出结论，从提高公司治
理水平和优化内部股权结构两方面提出了建议与对策，即证监会应尽快出台相关政策，补上大股
东利用股权质押的漏洞；敦促上市公司注重提高内部治理水平，构建完善的监督机制。
【关键词】股权质押；股权制衡；两职分离；成长性
【中图分类号】F230【文献标识码】A【文章编号】1007-9378（2022）03-0095-06
一、引言
与发达国家市场相比，我国资本市场起步晚，市场相关制度还不够完善，上市公司在发展过程中也处于不断探索的阶段。不少公司的大股东为了推动公司发展不但不减弱自身的控制权，还采取了股权质押的形式。近年来，学者们从多角度入手对股权质押进行了大量的研究，如盈余管理、分析师、信息披露、避税、股价波动、研发投入等（王斌等，2015；赵浩亮，2017；钱爱民等，2018；王亚茹等，2019）。但目前，对于大股东股权质押是否影响上市公司成长性以及公司内部治理是否会影响股权质押与公司成长性之间的关系还未有学者展开研究。基于以上背景，本文以大股东股权质押为落脚点，研究其对公司成长性的影响；同时引入公司内部治理这一调节变量，进一步分析公司内部治理对二者关系的影响。
进行股权质押之后，上市公司大股东在面临风险较高的项目活动时会出现考虑不周而做出错误决策的情况，这会影响到公司发展的稳定性，不利于公司的可持续性发展（Deng等，2013）。另一方面，股权质押会产生杠杆效应，大股东为了私利会窃取公司的利益，损害公司绩效，加重股权质押产生的代理问题（沈仰斌等，2001）。在信息不对称的情况下，大股东由于处于优势地位，能够获得更多的信息。因此，如果公司的内部治理不能有效发挥作用，就会造成“一股独大”的局面。这使得大股东在做出决策时，会优先考虑自身利益，从而不利于公司发展。基于此，本文以2009—2018年沪深A
股上市公司为研究样本，重点研究了沪深A股上市公司中股权质押与公司成长性之间的关系，并将公司治理这一影响因素引入到股权质押与公司成长性之间关系的研究中，通过实证分析的方法研究股权质押、公司治理与公司成长性之间的关系。
【作者简介】范利民，广西大学工商管理学院，教授，管理学博士，研究方向：公司财务、金融投资；余萍，上海师范大学天华学院，讲师，管理学硕士，研究方向：公司金融与财务管理；陆均豪，广西外国语学院，讲师，金融管理硕士，研究方向：金融管理与组织管理。
二、文献回顾、理论分析与研究假设
股权质押使得大股东与公司关联性降低，大股东为了私利可能会随时放弃或者掏空公司，故存在股权质押时，公司财务信息真实性会降低，并且股权质押比例越高，这种情况就越严重（Chiou 等，2002）。大股东通过股权质押获取的资金，更倾向于进行高风险项目的投资，会引发公司过度投资，公司经营发展面临更大的风险（Kao和Chen，2007）。即便是投资失败，大股东也会将损失转移给公司。杨安妮（2017）通过对乐视网的股权质押与绩效的关系研究发现，大股东股权质押的比例过高会对公司的绩效产生负面影响，并且随着大股东的股权质押比例增加，其对公司绩效的负面影响越显著。
一方面，为了牟取私利，大股东会将手中的股权进行质押以变现，既能进行资产转移以达到套现目的，又能保持原有的大股东地位。这会给投资者一个负面信号，即大股东对公司未来很不看好，或者大股东未尽力经营反而掏空了公司，降
低公司的绩效，不利于公司发展，进而不利于公司成长性的提升。另一方面，大股东为了满足公司投资资金需要进行股权质押，当投资发生损失时由公司承担。这说明大股东在筛选投资项目时可能不尽职，损害公司绩效，对公司的成长性产生不利影响。
假设1：大股东的股权质押行为与公司的成长性存在显著的负相关关系。
在公司治理与公司成长性的相关研究中，公司内部治理有效性越高，越有利于提高公司的成长性（Macey等，2003）。当公司的董事长和总经理两职合一时，会削弱独立董事或董事会对公司的监管效应，故存在两职合一的公司其成长性较差；而公司的股权制衡与成长性之间显著正相关（Lang 等，2008）。因此，完善的公司治理结构有利于提高公司成长性（岳秀敏，2013）。
良好的公司治理水平是现代公司发展的重要组成部分。一个公司发展如何，在一定程度上取决于其是否具有良好的治理水平，而良好治理水平提升的关键在于解决委托代理问题。两权分离是公司发展中内部治理的常态，但由此导致的公司利润最大化目的与经理人自身职位和利益的提升目的不一致，常常使得公司的经理人出现过度投资的行为，一旦投资失败会使公司陷入财务风险，损害公司的成长性。为解决这一委托代理问题，公司所有者通常会选择给予经理人一定比例股份，以激励经理人不断提高经营能力获得更多的收益，进而促进公司成长性的不断提升。同时，公司内部合理的股权制衡机制，在一定程度上能避免大股东侵占小股东的利益，使公司的经营决策能够从长远发展出发，提高公司的经营绩效，进一步提升公司成长性。
假设2：良好的公司治理水平能显著提升公司的成长性，两者呈显著正相关关系。
由上文分析得知，公司大股东进行股权质押的掏空行为会对公司绩效产生负面影响，不利于提升公司的成长性。郑国坚等（2014）研究发现，公司内部与外部的监督能够减轻大股东股权质押的掏空行为对企业绩效产生的负面影响，促进企业绩效的提高。因此，良好的公司内部治理水平能提高公司的经营绩效，进一步提升公司成长性。而高质量的公司治理能够弱化大股东的股权质押行为对公司成长性带来的负面影响。一方面，高质量的公司治理能够有效地监督大股东股权质押的行为，防止大股东通过股权质押掏空公司，维护中小股东的利益；另一方面，良好的内部治理水平可以有效抑制大股东进行过度投资，在一定程度上能够保证股权质押的资金高效配置与利用，监督大股东选择适合公司发展的项目，从而降低了公司财务风险，进而不断提升公司成长性。因此，提出假设3。
假设3：公司治理水平越高，股权质押与公司成长性之间的负相关关系越弱。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以我国沪深A股上市公司为研究对象，选取了2009—2018年共10年样本数据，并剔除金融行业上市公司、ST类上市公司、主要变量缺失的样本，最终选取3485个样本。本文的所有数据均来源于Wind数据库。最后，考虑到存在样本误差，本文对连续变量进行了上下1%缩尾（winsor）处理。数据预处理使用STATA12.0软件。
（二）变量定义
1.公司成长性（Growth）。本研究的被解释变量为公司成长性。考虑数据的可获得性，并根据
以往学者们的研究，本文使用了市净率（谢军等，2009）作为公司成长性的替代变量。
2.大股东股权质押（Pledge）。本研究的解释变量为股权质押，若上市公司大股东进行股权质押，Pledge取值为1，否则为0。
3.公司治理。此变量为本文的调节变量，根据已有文献研究结果可知，公司的治理水平受到多因素影响，使用单一指标无法对公司治理水平进行全面地衡量，因此本文采用了股权制衡与两职分离作为公司治理水平的衡量指标。
（1）股权制衡（CN2-5）。公司合理的股权制衡机制能够较好地抑制“一股独大”所带来的负向影响。本文选取公司第二至第五大股东持股股数之和除以第一大股东持股股数作为股权制衡的衡量指标，该值越大，则公司的股权制衡度越高。
（2）两职分离（Dual）。该变量为虚拟变量，用来描述上市公司的董事长与总经理兼任情况，参照已有研究文献，由一人兼任时取1，否则取0。
4.控制变量。借鉴以往学者们的相关研究，本文在模型引入如下控制变量：公司规模（Size），取公司资产总额并对其进行对数处理；资产负债率（Lev），为公司负债总额与总资产之比；盈利能力（Roa），为公司净利润与公司资产总额之比；机构投资者持股（Institution），为机构投资者持有股数除以公司总股数。同时，引入了年度和行业两个虚拟变量。
（三）模型构建
为验证3个研究假设，本文基于被解释变量公司成长性分别依次构建了3个模型。其中，模型1对应假设1，其解释变量为股权质押；模型2对应假设2，其解释变量为股权制衡和两职分离；模型3则是在模型1的基础上引入调节变量公司治理。
Grow th=β0+β1Pledge+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Institution+∑Year+∑Indus tr y+ε（模型1）Grow th=β0+β1CN2-5+β2Dual+β3Lev+β4Roa+β5Institution+∑Year+∑Indus tr y+ε（模型2）Grow th=β0+β1Pledge+β2CN2-5+β3Dual+β4CN2-5∗Pledge+β5Dual∗Pledge+β6Lev+β7Roa+β8Institution +∑Year+∑Indus tr y+ε（模型3）
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
表1为本文主要变量的描述性统计结果。从分析结果上看，公司成长性（Growth）的标准差为3.052，最大值为18.149，最小值为-0.374，说明不同上市公司的成长性的差异较大；股权质押（Pledge）的标准差为0.378，最大值为1.000，最小值为0.000，说明了样本中有的上市公司进行全股质押而有的公司却没有股权质押的情况，不同公司的股权质押存在较大的差异。股权制衡（CN2-5）的均值为0.571，标准差为0.542，最大值为2.800，最小值为0.017，表明样本中各上市公司的股权制衡机制差异较大；两职分离（Dual）的标准差为0.443，表明上市公司的董事长与总经理两职分离的差异较大。其余控制变量分布在合理的范围之内，具体结果见表1。
表1主要变量描述性统计
变量Growth Pledge Dual CN2-5 Size Roa Lev Institution 样本数量
3485
3485
3485
3485
3485
3485
3485
3485
均值
3.253
0.173
0.268
0.571
22.854
0.054
0.485
0.390
最大值
18.149
1.000
1.000
2.800
26.579
0.271
0.934
0.858
最小值
-0.374
0.000
0.000
0.017
17.875
-0.129
0.055
0.001
中位数
2.532
0.000
0.000
0.400
22.457
0.045
0.496
0.406
标准差
3.052
0.378
0.443
0.542
1.106
0.057
0.200
0.238
（二）回归结果分析
1.股权质押与公司成长性。表2是对模型（1）的回归估计结果。从表2中可以看出，模型调整R2为0.357并大于0.1，说明模型（1）与数据之间具有较高的拟合度，模型构建合理。股权质押（Pledge）与公司成长性（Growth）之间的回归系数为-0.078，且在1%水平上显著负相关，即大股东进行股权质押会降低公司的成长性。这充分验证了假设1公司大股东股权质押行为会降低公司绩效，不利于公司的发展，进而不利于提升公司成长性的结论。在控制变量方面，盈利能力（Roa）和资产负债率（Lev）与公司成长性（Growth）显著正相关，而公司规模（Size）和机构投资者持股（Insti-tution）均与成长性之间显著负相关。
表2股权质押与公司成长性的回归结果
变量Pledge Size Roa Lev Institution N Year Industry Adj_R2 F
公司成长性（Growth）
B值
-0.078***
-0.005***
14.47***
2.891***
-0.766***
3485
control
control
0.357
63.72
T值
-4.06工商企业管理就业前景
-19.24
15.62
10.51
-4.23
（注：***、**、*表示在1%、5%、10%统计意义上显著。）
2.公司治理与公司成长性。表3是对模型（2）的回归估计结果。从表3中可以看出，模型调整R2为0.351并大于0.1，说明模型（2）与数据之间具有较高的拟合度，模型构建合理。股权制衡（CN2-5）与公司成长性（Growth）之间的回归系数为0.116，且在1%水平上显著正相关，结果符合预期，本文假设2成立；两职分离（Dual）与公司成长性（Growth）之间的回归系数为0.108，且在1%水平上显著正相关，充分验证了良好的公司治理水平能显著提升公司的成长性。在控制变量方面，盈利能力（Roa）和资产负债率（Lev）与公司成长性（Growth）显著正相关，而公司规模（Size）和机构投资者持股（Institution）均与成长性之间显著负相关。
表3公司治理与公司成长性的回归结果
变量CN2-5 Dual Size Roa Lev Institution N Year Industry Adj_R2 F
公司成长性（Growth）
B值
0.116***
0.108***
-0.005***
14.35***
2.951***
-0.693***
3485
control
control
0.351
61.76
T值
3.19
2.8
-19.2
15.4
10.69
-3.7
（注：***、**、*表示在1%、5%、10%统计意义上显著。）
3.股权质押、公司治理与公司成长性。为验证假设3是否符合预期及模型构建的合理性，本文
引入被解释变量公司成长性、解释变量股权质押及调节变量公司治理，利用模型3对三者之间的关系进行回归分析，结果如表4所示。
从表4中回归结果来看，模型调整R2为0.336并大于0.1，说明模型（3）与数据之间具有较高的拟合度，模型构建合理。股权制衡（CN2-5）与股权质押（Pledge）的交叉项（CN2-5*Pledge）与公司成长性（Growth）之间的回归系数为0.040，且在5%水平上显著正相关，表明交叉项与公司成长性之间显著正相关。两职分离（Dual）与股权质押（Pledge）的交叉项（Dual*Pledge）与公司成长性（Growth）之间的回归系数为0.079，且在5%水平上显著正相关，表明了公司内部治理水平较为完善时，能够有效地监督大股东股权质押的行为，防止大股东将通过股权质押获取的资金进行过度投资，降低了公司财务风险，进而促进公司成长性的不断提升。可见，良好的公司治理水平能显著降低大股东股权质押对公司成长性造成的不利影响，结果符合预期，研究假设3成立。在控制变量方面，盈利能力（Roa）和资产负债率（Lev）与公司成长性（Growth）显著正相关，而公司规模（Size）和机构投资者持股（Institution）均与成长性之间显著负相关。
表4股权质押、公司治理与公司成长性的回归结果
变量Pledge CN2-5 Dual CN2-5*Pledge Dual*Pledge Size Roa Lev Institution
N Year Industry Adj_R2
F
公司成长性（Growth）
B值
-0.072***
0.120***
0.123***
0.040**
0.079**
-0.005***
14.34***
2.938***
-0.685***
3485
control
control
0.336
56.28
T值
-3.56
3.34
3.12
2.08
1.97
-19.14
15.36
10.6
-3.65
（注：***、**、*表示在1%、5%、10%统计意义上显著。）
五、研究结论与建议
（一）结论
本文以我国沪深A股上市公司为研究对象，选取了2009—2018年共10年的数据，实证分析了股权质押对公司成长性的影响，同时以公司治理为调节变量，进一步分析二者关系。结果表明：股权质押与公司成长性两者之间存在显著的负相关关系，大股东股权质押行为不利于公司成长性的提升；公司内部治理水平越高，越有利于公司成长性的提升，两者呈显著正相关关系；公司内部良好的治理水平能够显著降低大股东股权质押对公司成长性带来的不利影响。
（二）建议
当前，我国资本市场关于股权质押的相关制度建设还未完善，证监会应该尽快出台相关政策，补上大股东利用股权质押
的漏洞，以防其借此途径侵害中小投资者的利益；敦促上市公司注重提高内部治理水平，构建起完善的监督机制，充分发挥董事会和监事会的监管职能；同时，对股权纷争严重的公司，还要加强发函质询，力求在公司内部各方股东形成制衡，避免出现“一股独大”、大股东掏空公司的现象，达到兼顾各方利益的目标。只有这样，才能提升公司整体的绩效水平，促使公司成长性的不断提升。

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