私募股权投资运作流程研究
私募股权投资运作流程研究
作者：陈洁 廖菲
来源：《财会通讯》2012年第26期
        一、私募股权投资综述
        （一）私募股权投资界定 私募股权投资（Private Equity，简称PE）是指私募股权基金管理公司针对有投资价值的项目，主要是具有发展潜质的非上市企业，通过以非公开方式向少数私募股权投资者或个人募集资金，然后进行权益性投资，并提供各类增值服务培育优质企业，使企业的资产得到增值，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出获利的一类投资。它的精髓是资本的最大化增值。国内外学者对私募股权投资做了大量研究，但对私募股权投资运作流程的研究，几乎所有学者都是从资本流动的角度，将私募股权投资运作流程分解为“融资——投资——退出”这三个阶段进行阐述，并没有系统缜密的研究。本文试从项目管理的角度，对私募股权投资的运作流程进行了细致的剖析，以为私募股权投资的实践提供指导，使私募股权投资更加平民化，从而更好地服务于国民经济的发展。
        （二）私募股权投资运作流程界定 私募股权投资的运作流程是私募股权投资实现其资本增值的程序。其完整的运作流程如图1所示：一是私募股权基金的成立。可选择有限合伙制、公司制、信托制这三种组织形式
中的一种，其中有限合伙制最受欢迎。二是投资项目的选择。基金成立之后，要募集足够的资金来投资赚钱，然而要募集多少，怎么才能募集到所需资金，这就需要在募集资金前做好准备工作，即对投资项目进行选择。因为只有在投资项目确定之后，才能确定需要筹集资金的数量，而理性的投资者也不会盲目投资，只有看到有值得投资的项目才会拿钱投资，因而投资项目的选择是保证基金公司实现资金募集的前提，同时也是决定整个投资是否成功的关键。三是融资。投资项目经过选择得以确定之后，需要筹集的资金数额也就得到确定，这样就可以通过各种渠道筹集项目投资所需资金，进入资金募集阶段。如果不能按原定的项目募集足额的资金，那么该项目的投资也就化为泡影，此时要回到起点上，重新选择可行的投资项目。四是投资。如果顺利地募集到所需资金，就进入正式的投资阶段，把筹集到的资金通过一定的方式（联合投资、分阶段投资、匹配投资、组合投资）投资到预先选择确定好的投资项目。五是后续管理。投入资金之后，并不是坐等资金的增值，而要提供一系列增值服务，帮助被投资企业实现发展，并制定一定的激励约束制度，促进其发展，从而达到投资的目的——增值。六是退出。等待合适的时机，通过一定的方式（IPO、管理层回购、股权转让、清算）退出被投资企业，实现资本增值。退出既是本次投资的最后一个环节，也是开启下一次投资之旅的起点。
        二、私募股权投资运作流程设计
        （一）私募股权基金成立步骤 私募股权基金的成立是实现私募股权投资循环的第一步，也是开启私募股权投资之旅的钥匙。首先要评估、选择和组建基金经理人团队。私募股权基金通常是由发起人发起，以公司制、信托制或者有限合伙制中的一种形式成立。从理论上讲，凡是法人机构，包括国家机构、金融企业（如证券公司、创业投资公司）、大型产业集团等，只要符合有关法律规定，投资者愿意将其合法资金进行投资，均可成为私募股权基金的发起人，申请设立私募股权基金。但从目前的情况看，我国私募股权基金的设立需要经过有关部门的核准，基金投起人至少需要具有雄厚的经济实力和高水平的管理团队。此外，基金的成立一般需要经过以下环节：选择基金发起人、基金保管人，组建基金管理公司，制定各项申报文件；向主管部门报批核准；发表招募说明书，发售基金受益凭证等。
        （二）投资项目选择步骤 要实现融资，必须做好融资前的准备工作——投资项目的选择，以确定需要融资的资金需要量和融资的目标。同时，投资项目的选择是私募股权投资机构进行基金管理的一个核心内容，也是私募股权投资机构实现投资目标的关键，即选择项目的好坏将会直接影响到私募股权基金的投资收益，影响到基金管理者的投资业绩。因此，私募股权投资机构如何科学的选择有价值的、适合自己的并且风险相对较小的投资项目是私募股权投资机构管理团队进行决策的重要任务。如图2所示，私募股权投资项目的选择要经过五个具体步骤：（1）项目的寻。通过一定渠道，依赖于人际网络与产业网络关系，寻潜在的投资项目。（2）项目的筛选。对潜在的投资项目，进行初步筛选，过滤不值得投资的项目，将可能存
在投资价值的项目进行立项，以深入调查。（3）尽职调查。基金公司将会从目标公司所在行业、产品、市场、管理层及退出机遇进行全方位的考察，深入了解，以确定项目是否具有投资价值。（4）项目评估。从资产评估学角度，可采取成本法、收益法、市场法等方法，对目标企业进行价值评估和潜力分析，以确定目标企业是否值得投资，并为融资资金额的确定奠定基础。（5）投资决策。在对投资项目进行详细调查和评估之后，基金公司比较各备选投资项目，综合考虑各方面因素，做出最终决策，选择拟投资的项目。
        （三）融资步骤 融资是投资的前提，即只有募集到足够的资金，继而才能通过有效的组织形式进行投资运作。融资的具体运作流程如图3所示：
        首先，确定融资的资金需要量。根据已选择的投资项目，通过价值评估，得出拟投资的总金额，那么：融资资金需要量=拟投资总金额—自有资金。其次，寻潜在的投资者。基金发起人通过各种社会网络关系，以及自身的融资经验，发掘潜在的投资者。由于PE的投资期限较长，一般为5-7年，因此长期投资者（即机构投资者或富有的个人）才有可能成为潜在的投资者。然后，接触潜在的投资者。寻到潜在投资者之后，私募股权基金管理人要与潜在投资者进行正面接触和沟通，让潜在投资者了解拟投资的项目、预期收益以及基金发起人的业务水平、盈利能力和业绩历史等方面的信息，进而决定是否进行投资。最后，与投资者达成融资协议。当投资双方均满意对方的情况，达成合作意向，基金管理人与投资者签订协议条款，以基
金的名义在银行开设账户，投资者把委托资产转入该账户完成投资，基金管理人按照基金章程约定的投资策略对资金进行投资。
        （四）投资步骤 待所需资金足额筹集之后，基金管理人就可以对已选择好的项目进行投资。包括：（1）投资条款的设计与谈判，基金管理人与被投资企业就投资的具体事宜进行谈判，形成合约条款，还可包含一些类似“对赌协议”的保护性条款；（2）签约投资，在谈判达成一致后，与被投资企业签约，并按照合约规定进行投资。
        （五）管理步骤 后续管理是私募股权投资能否实现增值的重要环节，其内容主要包括以下三个方面：（1）提供增值服务；（2）制定激励机制；（3）实行监督和约束。通过参与被投资企业的治理，最大限度地提升其价值，实现资本增值。
        （六）退出步骤 退出是私募股权投资循环的最后一个环节，也是核心环节。对私募股权投资的投资者而言，退出时机、退出方式和退出策略直接决定了投资收益。退出的具体实施流程如图4所示。（1）选择退出方式。退出方式主要有IPO、股权转让、清算等，各有优劣，基金管理者遵循投资资本增值最大化的原则，灵活地选择退出方式。（2）确定退出时机。恰当的退出时机是私募股权投资获得良好收益的保证。确定退出时机时，私募股权投资基金不仅要充分考虑和分析被投资企业的资金运行状况和收益水平趋势，而且
还要分析企业乃至整体社会经济发展的宏观环境是否适合退出。从最佳的状态上看，退出时机应该是市场高估企业的时候。依据企业本身的发展情况和宏观经济景气度，有以下四种退出策略供参考，如表1所示。（3）设计退出过程。经过分析论证，确定退出方式和时机后，私募股权投资基金就开始设计整个退出过程。基金经理人通常会聘请各方面的专业人员来负责不同方面的运作，比如与退出相关的法律、税收政策和商业事务等。除此之外，私募股权投资基金必须结合所选择退出方式的特点，确定一份具体的退出进程计划书。（4）退出准备。在开始正式的私募股权投资基金退出过程之前，需要大量的准备工作，比如相应市场环境的调研、法律文件的撰写、历史财务报告和业务前景预测等。在大多数情况下，潜在投标方还会对公司的生产状况和行政管理等情况进行实地考察，这也需要企业提前做好准备。（5）启动退出程序，监控退出过程。在私募股权投资基金完成一系列相应的准备工作之后，退出过程就正式开始了。这一过程最关键的一点是保密性，需要进行适时的监控，以此来保证退出过程的每一个环节都良性运作。（6）交易结算和事后评估审查。交易结算意味着一项退出交易基本上完成了，但为了给未来的退出交易积累一些有益的经验，私募股权投资公司需要对整个退出过程进行必要的事后评估审查。
        三、私募股权投资运作流程影响因素
        （一）宏观影响因素 主要包括：一是相关法律政策。国家的法律环境、政策制度总是有形无形地影响
着一国的投资行为。我国新修订的《公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》为私募股权投资创造了一定的便利条件，但目前我国私募股权投资基金的配套法律制度仍然不完善，如对金融机构进入PE投资领域的限制，以及PE退出的阻碍等，在一定程度上给私募股权投资的运作造成了困扰。二是监管部门的监督机制。各国实践证明，监管是私募股权投资基金实现规范化发展的必要条件。私募股权投资在我国完全是舶来品，其监管体系还不够成熟，主要表现为监管机构不明确、监管理念不明确、监管视野不开阔。因此，从行业健康发展的角度看，完善私募股权基金的监管也许已经成为一个行业性需求。三是资本市场的完善程度。美国多层次的资本市场使得私募股权投资能够在不同层次间顺利地进入和退出。我国首家OTC市场在天津设立，在2009年又推出了创业板，为私募股权基金提供了新的退出渠道。但创业板对私募股权基金的帮助有限，产权交易市场不完善，多层次的资本市场仍尚未建立。四是社会信用制度与环境。私募股权投资建立在信托制基础上，因此其运行机制很大程度上依赖于诚实守信等道德规范的约束。而我国现有的社会信用制度与环境不能够对市场投资起到应有的促进作用。
        如何成立私募基金（二）中观影响因素 具体为：一是资金募集来源。融资是投资的前提，因此资金募集来源的广泛性，直接影响着私募股权投资的运作。而PE资金来源主要是长期投资者，但我国机构投资者却受到限制，从而使得融资渠道狭窄。二是退出渠道。退出是实现收益的关键，目前我国IPO为主要的退出方式。但由于我国多层次资本市场体系尚未建立，境内IPO退出受阻；而2006年国家出台的《关于外国投资者并购中国境内企
业规定》使企业通过红筹的方式在海外上市严重受阻，即IPO退出受阻。可见，PE的退出渠道并不畅通。
        （三）微观影响因素 具体为：一是中介服务机构。私募股权投资的运行离不开中介服务机构的服务。在美国，为私募股权基金服务的中介机构可以分为两类：专门中介机构和一般中介机构。这些机构在我国虽然都有不同程度的发展，但与发达国家相比较而言，我国的PE中介服务体系尚不完善。二是管理团队的素质。我们熟知的如家能在2002年成立，而后通过私募股权2006年成功实现上市，这当中其优秀的管理团队是功不可没的。可见，管理团队的素质直接决定着私募股权投资的最终目标能否实现。三是专业人才。私募股权投资的各个运作流程都极具专业性，因此其流程的顺利实施也需要专业性的人才，而我国这类人才少之又少。四是优质项目源。对于私募股权基金来说，投资项目的选择至关重要，而我国创投企业当中，优质的投资项目并不多。如此一来私募股权投资者很难到有价值的项目，在寻和筛选项目上耗费了大量的时间和精力成本。
        四、私募股权投资运作流程实施完善策略
        （一）宏观策略 其一，建立并完善相应的法律法规。放宽现有主流机构的准入限制，完善合伙制和退出机制的配套法律法规，是私募股权投资发展的必然要求。其二，完善监管机制。构建我国灵活有效的具有
较强约束力的监管体系，可以从以下四个层次着手：一是健全法律监管体制；二是明确或设立相应的专门监管机构；三是设立全国性的私募股权投资基金行业自律组织；四是加强投资者对私募股权投资基金运作的监管。其三，建立健全多层次的资本市场体系。不断完善主板市场，加快建设创业板市场和柜台交易市场，并建立层次间的转板机制，从而为私募股权投资建立顺畅的退出渠道。其四，健全国内信用体制。加强信用体系建设，最普遍的做法就是建立信用数据库，在市场中形成良好的信用环境，从而防范私募股权投资运作过程中由于信息不对称带来的道德风险。
        （二）中观策略 其一，扩大私募股权基金来源。一是加大政府的投资力度；二是开放机构投资者的投资；三是鼓励大型公司及企业投资；四是引导个人投资者投资；五是吸引国外投资者的投资。其二，构建私募股权投资的退出渠道。一是建立二板市场，实现境内IPO退出；二是鼓励到国外市场通过IPO方式退出；三是采取收购、股权转让、清算等多种退出方式，避免IPO的单一退出方式。

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