深度研报系列—福寿园
深度研报系列—福寿园
⽬录：公司概况、核⼼看多逻辑、⾏业概况（殡葬服务⾏业简介、墓地服务、殡仪服务、年死亡⼈数、国内外殡葬⾏业的差异）、公司分析（主营业务简介、业务模式分析、核⼼竞争优势、竞争对⼿概况）、财务分析（成长性/盈利能⼒/资产质量）、风险（政策变化、异地复制缓慢、⼟地成本攀升、管理层问题）、估值、总结
公司概况
福寿园[01448.HK]是中国最⼤的殡葬服务提供商，中国殡葬服务业的领军者和整合者，市占率1.5%排⾏第⼀，于2013年在港交所上市。
公司于1994在上海经营墓园，是⾸批进⼊中国殡葬服务业的私营企业之⼀。历经近⼆⼗年业务增长及服务质量提升，公司拓展业务⾄国内多个省份的主要城市提供⾼端殡葬服务。
公司的股本结构相对有些复杂，第⼀⼤股东（占⽐22.26%）perfect score为中福的全资⼦公司，⽽后者⼜是鸿福的全资⼦公司。鸿福的实际控制者分别是上海市民政局和上海市青浦区民政局管理的两个⾮政府机构（NGO）。因此，福寿园的幕后⼤股东是上海市民政局。
第⼆⼤股东（占⽐17.9%）FSG Holding是由Pacific Millennium Investment Corporation、SChase International Limited、Fast Answer Limited 及郑毅诚组成的离岸公司。该股东作是PE机构，作为战略投资者持有福寿园股份，主要是帮助福寿园完成各种并购。
剩下排名3-5位的股东分别是：公司管理层持股8.9%；阳光保险集团⼦公司阳光⼈寿持股6.98%；Double Riches持股5.5%。公司的管理层均为殡葬⾏业资深⼈⼠，具有深厚的政治资源，这对公司开展业务有着极其重⼤的意义。因此对于管理层的背景和⼈事调动需要格外关注。
核⼼看多逻辑
随着中国⽼龄化社会来临、城市化发展、⽕葬率的提⾼、⼟地资源稀缺、消费服务升级、特控⾏业构成垄断基础，殡葬服务业是刚需的朝阳⾏业，天花板⾮常⾼。
公司从事的墓地和殡仪服务利润率极⾼，综合⽑利率⾼达80%，杠杆低现⾦流好且不受宏观调控影响，属于⾼⽑利、⾼门槛的好⽣意。过去5年公司净利润的复合增速为25.7%，未来保持20%以上的增速确定性较⾼。
⾏业概况
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⼀、殡葬服务⾏业简介：
现代的殡葬服务⾏业从逝者去世到安葬这⼀整套的流程都属于殡葬服务业的范畴，这也是我们平常在市场上看到的所
谓“⼀条龙服务”。殡仪服务⾏业由墓地服务、殡仪服务、遗体处理、其他产品服务四⼤部分组成。
空调滤网
墓地服务包括：墓地销售、陵墓设计、落葬服务等；殡仪服务包括：遗体处理、运输、化妆、出殡、追悼服务等；遗体处理包括：⼫体的处理，包括⽕化服务；其他产品服务包括：殡仪服务的产品销售。四类服务中，墓地服务业务占⽐超过50%且复合增速最快。根据Euromonitor的统计数据，2015年，我国殡葬⾏业的市场规模达713.77亿元，其中墓地服务市场规模为412.82亿，占⽐达到57.84%。
⽬前国内殡葬服务⾏业依然是⾼度监管的⾏业，地域性极强，且有⼀定地⽅保护主义的情况。2008年民政部等8部委发布《关于进⼀步规范和加强公墓建设管理的通知》，严格规范公墓建设经营，清理公墓违规经营⾏为，申请新建公墓⾏政流程复杂，审批难度较⾼。
⾏业相对封闭，主要由国有单位占主导地位，且市场⾼度分散。根据相关数据显⽰，70%的墓园市场由国有单位控
制，30%为⾮国营，其中27%是家族式、个体⼯商户经营，仅3%由企业运作。殡葬⾏业集中度低主要体现在CR5只有3.2%，其中排名第⼀的福寿园市占率也仅1.5%左右，其⾏业分散程度可见⼀斑。
驱动殡仪⾏业发展的因素有：⽕化率提升、⼈⼝⽼龄化、城镇化发展以及⼈均消费⽔平增长。截⾄2016年，全国平均⽕化率为48.2%。其中，根据2015年的各省⽕化率，⼴东、浙江的⽕化率是最⾼的，达到100%。西藏的⽕化率最低，只有4.6%。
我国的⼈⼝结构呈现⽼龄化不断上升的趋势。2002年，我国65岁及以上⼈⼝共有9377万⼈，⽼龄化⼈⼝占总⼈⼝⽐率约7.3%；⽽到2015年，⽼龄⼈⼝增长⾄1.44亿⼈，⽼龄化⽔平上升⾄10.5%；预计到2020年将达到14.5%，⽼龄⼈⼝将突破2亿；2050年⽼龄化⽔平预计增长⾄21.8%，⽼龄化⼈⼝突破3亿⼈。
十一月你好⼆、墓地服务：
墓地服务包括墓⽳及墓地销售，主要是⽕化后落葬的相关销售（包括墓地销售、陵墓设计及规划、牌匾及墓⽯⽣产及安装）。
墓地的服务类型主要为公益性墓园和经营性墓园，公益性墓园主要为农村村民提供安葬场所，经营性墓园主要为城市居民提供安葬场所。从各省份公开的数据来看，公益性墓园占⽐还是超过经营性墓园。
墓地服务是殡葬服务业最⼤的细分板块，⼀直占殡葬业整体收⼊的50%以上，且份额有持续增加的态势。由于过去中国⼈⼝结构的原因，近年死亡⼈⼝规模持续增长，随着未来⼈⼝⽼龄化的进⼀步加剧，年死亡⼈⼝还将在相当长的时间内继续增加。
与不断增长的死亡⼈数相对应的却是有限的墓园⼟地供应，尤其像上海这样⼈⼝规模庞⼤⽽⼟地资源
本就稀缺的⼤型城市这⼀⽭盾更加突出。由于⼟地资源短缺以及落葬⼟地政策的限制，近年来全国墓地价格不断上涨，上海地区近⼏年甚⾄保持年均20%左右的增幅。2010⾄2012年，收⼊排名前五的墓地提供商全部来⾃于上海。
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关于新建墓园的盈利特点，⼀般⼤约前五年是不盈利的，因为⼀个墓园要使周围地区⼈形成认知是有⼀个过程的，尤其是定位⾼端的。⽽墓园主要的投⼊却是前⼏年就要发⽣的（你不能等⼈想买你的墓地了才来建设的漂亮⼀点），所以⼀个成功的墓园，在度过了头⼏年的起步期之后，就成了真正的印钞机！
三、殡仪服务：
殡仪服务包括：出殡典礼、灵堂租赁、遗体处理、运输及化妆。出殡典礼是指举⾏出殡仪式，包括与葬礼有关的其他额外服务；灵堂租赁是指为进⾏出殡仪式及追悼服务⽽租赁灵堂；遗体处理、运输及化妆是指遗体的实际处置、运输及处理（包括遗体化妆及着装）。殡仪服务仍主要由政府下属实体主导，私营公司参与殡仪服务在许多省份仍受到限制。
出殡典礼是殡仪服务的最⼤及增长最快的⼦板块，过去五年的年复合增长率增长达到15.4%，2012年市场规模达到⼈民币32亿元的销售额，占殡仪服务市场份额的46.8%。
灵堂租赁⼀级遗体处理、运输及化妆为殡仪服务于2012年分别占殡仪服务的26.4%及26.9%。遗体处理、运输、化妆以及灵堂租赁⼀般被视为现代殡仪的基本、必要项⽬，⽽该等服务的价格相对稳定，因⽽较出殡典礼⼦部分⽽⾔，所提供的收⼊增长率有限。
四、年死亡⼈数：
中国是世界上⼈⼝最多的国家，⽽由于特殊历史背景导致的⼈⼝结构原因，中国年死亡⼈数由2000年的817万⼈增长⾄2015年的977万⼈，极⼤带动了对殡葬服务的需求增长。
由于中国传统的价值观及⽂化⾮常重视祭拜及尊重已离世的家庭成员并缅怀其对社会的贡献，殡葬服务已成为中国传统⽂化不可或缺的⼀环。在该⽂化观念的带动下，中国⼈有意愿在殡葬服务上投⼊较⾼的花费。
作为全球⼈⼝最多且⽼年⼈⼝基数不断增加的国家，中国的殡葬服务业拥有巨⼤的市场潜⼒，未来随着中国年死亡⼈数不断上升及经济强劲发展，中国的优质殡葬服务市场也将不断成长。
福寿园的主要业务所在城市上海，2015年户籍⼈⼝1433万⼈，年户籍⼈⼝死亡⼈数由2000年的9.45万⼈增长⾄2015年的12.42万⼈，呈现出随着⽼龄化程度的增加同步缓慢增长的态势。由于⼈⼝结构及低⽣育率的问题，预计上海2030年将有40%左右户籍⼈⼝为60岁以上的⽼⼈，成为全球⽼龄化程度最⾼的城市之⼀。
将有40%左右户籍⼈⼝为60岁以上的⽼⼈，成为全球⽼龄化程度最⾼的城市之⼀。
死亡⼈数增多、⼟地储备稀缺及墓地供应有限，将带动上海墓地服务价格快速增长。随着上海经济蓬勃发展、可⽀配收⼊不断增加、⼈⼝持续⽼龄化及墓园⼟地稀缺，预计上海殡葬服务业将延续其强劲增长势头。
苹果的苹组词五、国内外殡葬⾏业的差异：
以往在⾏业分析时我们总是习惯从国际到国内分布介绍，但由于⽂化和习俗的不同，中外殡葬⾏业却存在不⼩的差异，因此国外的经验未必适合⽤于国内，国内殡葬龙头福寿园也未必就是美国最⼤殡葬服务龙头SCI的翻版。
不可否认，中国的殡葬业市场是⼀个暴利的朝阳⾏业，⼤家也都知道殡葬业赚钱，但因为忌讳鲜有关注，这也是林奇喜欢这个⾏业的原因。福寿园的平均⽑利⾼达80%，但这也仅是中国的平均⽔平，能达到这种⽔平的⼤概也就茅台等少数公司了（五粮液都达不到）。
⽽在北美市场，2017年⼀季度SCI的⽑利率同⽐爆长103%后也只有可怜的22.78%！⽐较中美殡葬市场的差异，主要体现为前者规模⼤，利润低，⽽中国市场集中度低，⽑利润⾼，连市占率排名第⼀的福寿园也仅有1.5%⽽已。
导致国内外市场⽣态不同的原因主要有以下三点：
1、⽂化习俗的特性形成卖⽅市场：中国是世界上唯⼀传承⾄今的⽂明古国，⼏千年农耕社会的传统观念，导致“厚葬”成为上⾄天⼦、下⾄平民根深蒂固的观念。葬礼的隆重和奢华程度等同于对于逝者的尊重程度，这导致殡葬业市场完全是卖⽅市场，砍价会被看成“不孝”，以孝治天下是古代君王的共同理念与核⼼价值观，“不孝”是最严重的恶名。也正因如此，才会出现这么多盗墓者，这样的⾏业没暴利才奇怪。
2、选择时间短⽆法⽐价：中国⼈讲究⼊⼟为安，⽆论官⽅和民间都拥有⼀系列规程，所以办丧事⽐⽣孩⼦更着急。⼈去世时多半是突然性的，准备时间⾮常仓促，医院护⼠或其他渠道有推荐也就马上选择了，根本没机会和精⼒去⽐价。
3、⾏政格局导致墓地供需失衡：中国殡葬服务⾏业是受政府⾼度监管的⾏业，部分环节仍未向民营资本开放，即使开放程度较⾼的墓地产业环节，不仅需要政府部门层层审批（国⼟局的特殊⽤地性质及民政部的经营性公墓牌照审批），在选址、规模等⽅⾯也受到政府严格监管，⾏业进⼊壁垒较⾼。整体上，玩法和房地产市场很像，只是⼆⼿墓地成交不容易。
公司分析
⼀、主营业务简介：
公司主要定位于提供⾼端的殡仪及墓地服务，业务⽐较简单，收⼊主要构成就是出售墓地，其他还包括殡仪服务和配套服务。随着版图扩张，福寿园的品牌知名度和经验优势逐渐呈现覆盖全国之势，市占率1.5%。公司墓园及殡仪设施已遍布中国11省20市，年内完成4宗墓园并购且在安徽淮北、⼭东省泰安、福建宁德及安徽合肥庐江县的4间殡仪馆开始提供殡仪服务。重庆市璧⼭项⽬和安徽省宣城项⽬建设进展顺利，其殡仪设施即将投⼊运营。
公司拥有15座已经建成的墓园，运营15间殡仪设施（不包括尚在推进的项⽬）。业绩贡献9:1。年内墓地服务收益增加16.9%，殡仪服务收益增加10.9%。按区域统计，⼤本营上海占⽐53.5%，业绩增幅16.73%，除重庆和辽宁连续两年下降外，其余地区均有不同程度增长。重庆地区收益降幅15.2%，除价位⾼端外，被政府新建的殡仪馆侵蚀市场份额。辽宁地区收益降幅7.6%，主要是价位太⾼需逐步消化。
公司2017年出售墓⽳12372座，相较去年基本持平。墓⽳均价102416元/座，价格同⽐涨幅17.2%。⾼于均价的成品艺术墓和定制艺术墓销售占⽐67.4%，符合其致⼒于提供中国殡葬服务业内的最⾼质量服务的⽬标。定制艺术墓销量稳定，价格42.18万元，增幅24.77%（去年增幅14.12%）；成品艺术墓价格稳定（去年涨幅91.04%），销量增幅
19.37%。
⼆、业务模式分析：
1、墓地服务：
A、获得地⽅政府批准的墓园⽤地（通常通过收购现有墓园获取），此时成为墓园资产；
B、对⼟地进⾏平整、规划及完成园区房屋、道路、植被等的建设，相关费⽤计⼊墓园资产；
C、根据不同需求及设计，分批次开发为待销售的墓地，此时由墓园资产转⼊存货等待销售；
D、销售墓⽳时收⼊分为墓⽳收⼊及维护收⼊两部分，墓⽳成本主要为墓⽯、⼟地、开发及税项，⽽在销售墓⽳的同时通常需预缴⼗⾄⼆⼗年的维护费⽤，维护费⽤收取时并不直接计⼊营收，⽽是逐年分批计⼊，扣除当年⼈⼒、维护费⽤等后形成维护利润。
这⾥需要注意的是：墓地并不是永久的。根据民政部《公墓管理暂⾏办法》规定，经营性公墓的护墓费⼀次性收取不得超过20年，20年后如果你的⼦⼥不给你交费……你懂的。
2、殡仪服务：基于中国传统⽂化中尽孝及厚葬的观念，公司提供定制化的殡仪服务，收⼊主要来⾃规划、安排及举⾏出殡仪式，包括将逝者运送⾄殡仪设施、整容化妆、守夜、举⾏宗教仪式及典礼、供品及殡仪后续服务等。
3、其他服务：公司开始开展⽕化机⽣产业务，⽬前已建成⼀个⽕化机⽣产⼯⼚，并已通过相关技术标准的认证，但该业务⽬前仍处于试验性发展阶段，⾯对的不确定性较⼤。
中国的⽕化机⽬前处在⼀个⾮常低利润的竞争中，内地政府现在提倡环保，⽕化机⾯临⼤量的更新和淘汰，环保的⽕化机将慢慢推出市场。福寿园研制的⽕化机采⽤英国技术、⽇本和美国的原配件，⽬前是中国最好的⽕化机，相信未来发展前景较为理想。现在的殡仪馆⼤部分还在政府的⼿中，据悉公司正在积极和政府谈判中，上海和江苏政府等，都有采购意向，但是要⾛相关的招标程序，有⼀定的时间限制。
三、核⼼竞争优势：
海边放松心情的短语1、定价⾼、利润空间⼤：
墓地业务和房地产⽣意模式存在较⼤的区别。在房地产的销售成本中，⼟地成本的销售占⽐是最⼤的，在⼀、⼆线城市⾼达50%以上，⽽墓地的⼟地成本⼗分低廉，福寿园2017年中报显⽰，截⾄2017年上半年⼟地成本占销售本只有15.1%。⽽墓地的售价却很⾼，定制艺术墓⼀座40多万，成品艺术墓也要12万多，最便宜的室内葬接近四千（所以我们⼀定要好好活着，努⼒锻炼⾝体才是对家⼈负责的表现~）。

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