食品饮料 分析师：刘冉
登记编码：S0730516010001
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估值压力大，“自下而上”关注局部机会 ——食品饮料行业2021年年度策略
盈利预测和投资评级
EPS19A EPS10E PE10 投资评级
天味食品 0.72 0.72 95.31 增持
安井食品 1.58 2.35 88.63 增持
海欣食品 0.01
0.18 77.42 增持
克明面业 0.63 0.95 22.15 增持
桃李面包 1.04 1.31 53.58 增持
洽洽食品 1.19 1.51 46.08 增持
三全食品 0.28 0.85 42.9 增持
安琪酵母 1.09 1.57 34.36 增持
晨光生物 0.38 0.53 39.63 增持 双塔食品 0.15 0.28 67.68 增持 食品饮料相对沪深300指数表现 相关报告 1 《2020年行业要素运行情况分析：消费增长低位，成本与需求限制通胀上行》 2020-11-17 2 《白酒板块上半年业绩回顾及四季度行情展望：关于白酒板块9月份估值回调的分析》 2020-09-28 3 《食品饮料行业2020年下半年投资策略：受益边际趋势改变，酒水行情好于食品》 2020-06-19 联
系人： 朱宇澍 电话： ************地址： 上海浦东新区世纪大道1600号14楼 邮编： 200122
发布日期：2020年11月24日 投资要点: ● 考虑到板块估值均在高位，自下而上的选股更为适宜。本文梳理了2021年三条投资主线：一，选择高增长的行业和标的，以高增长对抗高估值，相关标的包括天味食品、安井食品、海欣食品；二，选择潜在的细分市场的未来“冠军”，等候市值与规模共同成长，相关标的包括克明面业、桃李面包、洽洽食品、三全食品；三，看好外需市场，疫情以来出口型企业的全球份额持续增加，全球刚需下，公司的业绩确定性较大，相关标的包括安琪酵母、晨光生物和双塔食品。 ● 除此，我们也看好白酒和肉制品板块明年的表现，原因包括：一，
相对其它板块，白酒和肉制品板块的估值相对较低。白酒和肉制
品板块目前的估值在25至30倍区间，如果考虑进2021年的业绩
增长，该估值则更低。二，白酒具有周期属性，周期兴起下白酒
也会有“搭车”行情；此外，由于2020年的业绩基数低，因而
2021年白酒的业绩起底回升后，业绩增量会反映在市场中。三，
肉制品将会摆脱了成本和供应的限制，在量增和盈利方面都会好
于2020年，业绩有望在今年的基础上更进一步。
● 今年前三季度，包括食品饮料在内的消费大板块经历了迅速大幅
的上涨行情，9月份之后消费板块逐一进入调整期。本次消费板
块调整开始于2020年9月份，仅1个月后便出现反弹，反弹原因
可能包括：上市公司较好的三季报业绩，以及货币政策仍然较为
宽松。消费板块的调整需要完备的动力，包括：一，经济恶化导
电脑如何设置开机密码致需求减少，从而使上市公司的盈利恶化；二，货币政策收紧，
导致金融市场的流动性恶化。从第一点来看，2020年是经济恶化
的“至暗时刻”，而在2021年，包括文娱、旅游、餐饮、酒店等
在内的消费产业起底回升的概率更大；从第二点来看，明年通胀
过分上行的可能性不大，因而对于既定的货币政策很难构成掣肘，
双球几个才算中奖鹅鹅鹅古诗
货币政策大概率会扶持经济而前行不弃。因而，我们看不到消费
什么食物可以减肥板块持续调整的根本动力。
● 但是，由于食品饮料上市公司在2020年的业绩增幅过大，基数过
高，市场已经充分预期了公司在未来的业绩增幅将会收窄，市场
也会为此控制风险。因而，我们相信部分标的的估值仍会持续下
调，这种情况直到明年下半年可能才会有所好转，这一点也适用
于我们的投资组合。 风险提示：人民币升值加大出口成本；估值调整超预期。
-12%0%12%24%36%48%60%
食品饮料1．2020年回顾：消费板块表现活跃
2020年，基础消费品如啤酒、调味品、速冻食品、休闲食品等爆发出了超乎寻常的消费活力，上市公
司业绩增长的同时，市场对相关板块的预期也在高涨。2020年以来，啤酒、调味品、速冻食品、休闲食品等板块的二级市场涨幅分别高达 %、%、%和%。
基于基本面，对于2021年，我们持乐观看法的板块包括：啤酒、调味品、肉制品和速冻食品，认为这些板块的上市公司从现金流、盈利等方面均会进一步改善和上升。
1.1白酒
今年以来，白酒上市公司业绩分化明显，表现为：一，白酒大省的市场竞争加剧，而偏“蓝海”的区域白酒市场业绩较好。二，高价、次高价、中价和中低价白酒的市场营销策略与业绩表现分化：中低价白酒的消费属性突出，因而在今年的市场环境中赢得了较好的表现；高价和次高价白酒由于消费场景阶段性缺失，销量增长确实不如往年。
此外，今年以来白酒产量同比大幅减少，且截至近期我们也没有看到降幅收窄的迹象。2020年1至9月478万千升，同比减少-10.4%，且9月当月降幅并无收窄。考虑到上市公司在一季度时已经如期地复工复产，生产并没有受到疫情的过多影响，故缩减的一成产量可能来自非上市企业。疫情确实推动了行业内部的优胜劣汰，推动了白酒市场的供给端的优化。
高价、次高价和中低价白酒营销策略和业绩表现不一。
高价白酒今年有望实现销售高增长，但增长主要来自提价。高价白酒的一批价在一季度时遭遇下滑行情，之后厂商推出以控货为主的各项政策，保全了价格底线。在双节之前的三季度，部分厂商倾向于提价，以备双节促销所用，即提价也是为了保价。双节期间，高端白酒的一批价一度走高，其中，飞52度2860元，普五960元，国窖860元。从采样商超的数据来看，双节前夕高端白酒的销量同比减少一至二成，价格同比上涨25%-35%，是厂商控货停价的市场反映。线上线下综合看，茅、五、泸今年的销售有望实现较高的同比增长，但这一增长主要来自提价。
次高价白酒市场修复相对艰难，但是情况略好于预期。从商超渠道的采样数据来看，除了洋河（价格涨12.5%），次高端白酒的双节价格同比均下降，但是经过二季度的深谷修复，下降幅度并不大，略低于上年同期水平。次高端白酒的销量修复好于预期：双节期间，洋河、汾酒的在采样商超的销量均实现同比增长，幅度在4%上下；水井坊的销量同比下降16%。综合来看，次高端白酒的量价修复均好于之前的预期：价格有所下滑，但是量增在双节时转正。线上线下综合看，汾酒、古井贡、洋河今年的销售额均有望实现一定幅度的同比正增长。
中低价白酒的消费属性突出，今年表现优异。今年以来，以牛栏山为代表的低价白酒表现为“量价齐升”。从采样商超的销售数据来看，牛栏山在9月份的销售实现量增价增，其中销量同比增长超过20%，价格同比上涨近8%。线上线下综合看，牛栏山今年的销售额
实现了较高增长。
综上，今年以来各个价位的白酒都经历了“深谷修复”，虽较往年仍有差距，但是向上的趋势在2021年将会得以推进。分区域看，河北、西北、江苏等市场的竞争相对缓和，地产名酒今年的表现反而较好，但是白酒大省今年的市场竞争加剧。此外，全国名酒与地产名酒在地方市场的竞争在疫情之后可能会加剧。
白酒板块的财报较为真实地反映了市场情况，表现为现金流恶化和ROE下降。前三季度，白酒上市公司的的经营性现金流同比下降32.74%，ROE下降1.33个百分点，反映出白酒市场销售“断崖”，回款受阻的市场现实。同时，白酒上市公司的毛利率提升0.4个百分点，这是高价白酒提价所拉动，但是我们更倾向于相信：大力度的促销普遍存在于大多数白酒市场。
1.2啤酒
今年以来，啤酒市场的销售情况良好，但是供应量整体减量。
2020年以来，啤酒销售出现了线下向线上的转移，其销售成绩显著。具体地，1-9月啤酒在商超渠道的销售量价齐跌，同期线上销售增长显著，完全覆盖了线下缺口，并且部分品牌实现了高增长。根据渠道采样数据，1-9月，青岛啤酒的销售同比增长超过60%，珠江啤酒增长超过60%，重庆啤酒增长近40%，无论全国品牌还是区域品牌均实现了较高增长。作为基础消费品，啤酒今年的销售情况较好。
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2020年以来，啤酒的国内产量和进口量同比均下降。1-9月，国内啤酒产量2813.5万千升，同比降-6.8%，降幅较疫情初期收窄，但是较往年5%上下的增长水平仍有缺口。2020年以来，中国进口啤酒数量和金额持续深负：1-9月，中国进口啤酒数量46.88千升，同比降18.5%；进口啤酒金额5.47亿美元，同比降14.7%。
啤酒板块的财报显示：板块业绩实现“量价齐升”，良好的基本面并没有受到疫情过多影响。前三季度，啤酒上市公司的的经营性现金流同比增长23.07%，毛利率提高1.44个百分点，ROE提升0.63个百分点，反映出品牌啤酒今年以来市场销售增长，产品整体升级，以及盈利提升的基本面情况。
我们预计2021年啤酒行业的成本将会上行，在成本的推动下啤酒价格有望提升。由于中国政府对澳麦展开调查，来自澳洲的原料进口将会减少。所以，来自欧洲市场的进口麦价将会上涨，事实上，目前法麦的到岸吨价已经上涨了50元。此外，包材价格今年进入上涨区间，2021年上涨趋势仍会持续，而包材在啤酒成本中的占比很可观。在成本升高和良好需求的共同作用下，上市公司可能会加大产品升级的力度。
对啤酒板块，2021年我们仍持有乐观看法。
1.3葡萄酒
今年以来，国内葡萄酒市场的特征是“量减价增”，其中量减可能更多地来自供应缺口而非需求减少。
今年以来，国内生产的葡萄酒同比大幅减少。1-9月，国内生产葡萄酒20.8万千升，同比降23.5%；同期，国内进口葡萄酒34719万千升，同比降30.8%。今年以来的葡萄酒供应量大幅减少，如果海外疫情如故，这一情况可能会持续贯穿2021年。王思聪微博回应景甜
但是，从渠道采样数据来看，今年的葡萄酒价格有一定幅度的上涨，从而我们判断国内的葡萄酒消费并无明显的减少。1-9月，国产葡萄酒的商超价格同比上涨10%至20%，销量同比减少10%至30%。与啤酒市场的逻辑一致，今年葡萄酒市场的供应并不充裕，而需求并没有主动减少，拉动了今年葡萄酒涨价，该趋势可能会延伸至2021年。
1.4调味品
我们曾在今年三季度末时深入到二、三、四线市场调查调味品的铺货和销售情况，大体感受如下：
一，酱油、食醋、蚝油等基础调味品的市场已经相当集中，海天、千和、厨帮、恒顺、紫林和李锦记等几大品牌占据了所调研商超的全部货架，其中海天的货架份额显
然大于其它，铺货更为强势。
二，各大品牌基本上均实现了对于各个品类的全覆盖，之前某品牌主营某品类的界限已经模糊。品牌厂商已经充分意识到既有渠道的价值，试图实现渠道价值的最大
化。
三，基础调味品出现了同质化、同价化特征，其中千和的产品定位稍高于竞品，显示出千和要走“差异化”路线的努力。
四，各大品牌的促销力度大、涉及范围广，堆头与导购安排均很到位，可见品牌之间竞争之激烈。其中，由于酱油品类的利润较高，该市场的竞争尤甚。
五，每个品牌都有其“大单品”，且“大单品”效应显著，表现为流通快、生产日期新、性价比高等特征。但是，“大单品”之外的产品似乎动销较慢，有的生产日期相当
早。
六，金龙鱼等粮油品牌开始进入基础调味品市场，目前还没有实质性影响，但是不排除未来成为搅动市场格局的“鲶鱼”。
通过此次市场调研，我们认为基础调味品市场的格局基本成型，但是品牌间的竞争仍然激烈，市场投入边际减少的难度较大。尽管高价位产品层出不穷，丰富了产品结构，但是，事实上促销产品和大单品却动销更快、更受欢迎。此外，我们认为，基础调味品的增量市场已经不多，今后的增长将来自于市场的自然增长。
调味品板块三季度的财报也印证了上述的调查结论。三季度报告显示，调味品上市公司的经营性现金流净额同比减少3.17%，现金流恶化；但是，同期毛利率上升5.61个百分点，可能是对零售客户的销售比例加大所致。2021年，调味品上市公司的现金流将会持续改善，但是由于对工业和餐饮渠道的销售恢复正常，产品毛利率将有所回落。
1.5肉制品
2020年以来，肉制品上市公司的现金流大幅改善。2020年前三季度，板块的经营性现金流净额同比大增271.1%，而2018、2019年的同期已经持续两年负增长。肉制品上市公司的现金流改善主要源于产品价格的上涨。我们认为，2021年板块的现金流情况将会更好，原因包括：生猪原料价格下跌，上市公司的经营性支出将会减少；原料价格下行带动肉价系统性下行，刺激肉品需求，叠加社会供应逐渐充足，将会为上市公司带来超额的销量增长，明年的经营性现金流入有望进一步增加。
在现金流改善的同时，肉制品上市公司的毛利率下滑。2020年前三季度，肉制品上市公司的毛利率同比下行了3个百分点，主要是生猪成本上升所导致。我们认为，2021年，肉制品上市公司的毛利率将会触底回升，随着生猪供应增加和成本下行，产业利润率将会上升。
在价格上涨的推动下，肉制品上市公司的ROE提升。
综上，我们仍然看好肉制品板块明年的增长性。我们看好肉制品板块的核心原因是：肉制品行业的市场格局稳定优化，品牌集中度已经相当高，不存在过分激烈的价格竞争。此外，不同于今年单纯的价格推动，2021年盈利和销量将会共同推动板块的业绩增长。对此，我们的看法是：2018、2019、2020年，社会上的猪肉供应不足，在导致肉价飙升的同时，也抑制了全社会的相关消费。2021年，上述情况将会得到改观：猪肉供应增加后，猪肉和鸡肉价格均会下行，这将会有效地刺激社会消费，为肉制品上市公司带来良好的现金流。并且，由于成本压力减弱，肉制品上市公司的盈利水平得以提升。故，在盈利与销量的共同推动下，预计2021年肉制品上市公司良好的基本面将会维持，增长仍然可观。
1.6速冻食品
2020年以来，速冻食品上市公司的销售与盈利均实现了大幅增长。2020年前三季度，板块的经营性现金流同比增长771.77%，该增长主要来自突增的市场需求，其中有阶段性原因，但是也有其可持续性。我们认为，疫情改造了人们的生活方式，对于家居食品的需求从根本上扩容了。速冻品牌如三全、安井、海欣等今年推出了很多新品，产品迭代也在加快，在需求端的激发下，供应端正在进行大的变革。2021年，市场可能会从需求激发供应转变为供应端的充分发展拉动消费市场。总之，疫情的拖延，供方的变革，生活方式的重塑将会持续推动速冻市场的消费增长。
此外，相关上市公司的毛利率今年以来均有提升。尽管今年的原料成本高企，速冻行业的盈利空间被挤压，但是今年前三季度大部分上市公司的毛利率同比提升，我们认为，
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