企业借壳上市的思考——以华图教育为例
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企业借壳上市的思考
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—以华图教育为例
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吕娜
摘要：企业上市可以获得一个很好的融资机会，为企业未来发展提供资金支持。目前，我国IPO具有审核严格且周期长等特点，很多中小企业便选择借壳上市这种方式来达到上市的目的。本文以华图教育数次借壳上市为例，对华图教育近年来曾先后与*ST新都、扬子新材和山鼎设计重组进行分析，发现由于在壳资源选择上的失误、公司股东意见分歧等原因，导致华图向*ST新都、扬子新材的借壳行为均以失败告终。本文提出了企业借壳上市需要对壳资源进行仔细挑选，积极鼓励中小股东参与决策，重视借壳后资源的重新整合与利用，促进企业快速发展的建议遥
关键词：借壳上市；华图教育；壳资源中图分类号:F832.51；F272.5文献标识码:A
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作者单位：甘肃政法大学商学院
一家公司若是没有强大的财务支持就难以兴旺发达，而
资本市场的存在则大大简化了公司的融资难问题。在漫长的
发展过程中，使公司上市已成为我国大多数企业的目标，相
应的企业上市也就演化岀借壳上市与IPO上市两条不同的
路径。由于公司直接上市的主要困难在于耗时长、监管严，而且负责任的监管机构需要对上市公司进行全面审查，因此迫切需要融资的公司直接上市难度较大。在这种情况下，借壳上市以其高效率、简易性等特点，成为亟待上市中小企业的最佳选择。然而，由于借壳上市不仅涉及两家公司的重大资产重组，而且会涉及复杂的交易方案和交易流程，存在着许多潜在的风险。而借壳上市风险的存在使得我国部分中小企业的上市活动最终失败。本文采用案例研究法对华图教育三次上市过程进行了分析，研究了华图教育前两次借壳上市失败的原因，提岀了在借壳上市过程中能够避免上市失败而应该采取有效措施。
一、理论基础
借壳上市是指母公司将资产注入一家上市的小型资本化公司，以便获得对该公司的一部分控股权，然后再利用其上市公司身份将母公司的资产上市。要想在资本市场发行公司股票进行融资，企业就必须
具备在证券交易所发行股票的资格，而“壳”代表的就是我们能够在证券交易所发行股票的资格。由于我国的IPO审批严格，程序复杂、耗时长，且未必能够成功，所以“壳”在我国就是一种宝贵的稀缺资源。
壳公司是指经营模式单一、业绩持续下滑且没有了发展潜力但仍然能够保留上市资格的公司。一般有实壳公司、空壳公司、净壳公司这三种类型。
目前借壳上市有三种模式：
第一种是股权转让模式，股权转让是公司借壳上市的核心遥通过转让股权，上市公司的控制权将被借壳公司所得到遥股权有偿转让与股权无偿转让是股权转让的两种方式。股权有偿转让意味着使用场外交易方法，双方的控股股东协商确定场外交易计划，并在签订股权转让协议时支付适当的对价；而股权无偿转让就是政府将其拥有的企业股权的所有权无偿转让给购买方，但这种形式的股权转让很少使用遥第二种是资产置换模式，双方企业资产进行重组是在借壳上市的交易中借壳上市能否成功的关键。卖壳方将会拿岀所有的原始资产和负债，而借壳方则会将有发展前景的资产置入。通过双方资产交换，卖壳方不仅可以顺利清理空壳，还可以成功为上市公司注入急需融资的业务和资产。
第三种是对价支付模式，这种模式主要是在二级市场进行，为了控制上市公司，借壳方会支付相应的对价购买上市公司已发行的股份。对价可以是现金、债权、股份，也可以是前三者混合的形式支付。
其中，最常见的方式方法就是企业现金支付，支付方式方便清晰，但是会增加对方支付的难度，对公司现金流造成一定程度的压力。
二、华图教育借壳动因
（一）快速上市
在传统IPO上市流程中，企业需要改制后再进行管理审
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批注册遥其次，要对企业的整体价值进行评估分析，在上市前进行不断地路演。整个IPO过程一般会持续1耀3年。通过借壳可以使企业快速上市。
（二）获取增值收益
目前，只要涉及企业并购的重大交易都会影响公司股票交易的活跃程度《借壳方会通过市场炒作等手段达到在短期内迅速提升股价的目的《通过在市场上不断地买入或卖岀股票获取巨额的增值，这就是借壳方宁愿为上市资格而付岀巨大代价的动机《正确的上供摆放图片
（三）提升知名度
通过借壳方式会获得投资机构的战略分析与市场关注，更有利于提升企业的知名度。一方面，投资者和消费者会关注借壳过程中交易双方的博弈；另一方面，借壳上市的企业成功比例很低，能够成功借壳上市在某种程度上也侧面彰显了企业的实力，提升企业的知名度，从而引起股价的上升，实现企业财富的积累《
三、华图教育三次借壳上市案例介绍
（一）华图教育简介
华图教育成立于2001年，隶属于北京华图宏阳教育文化发展有限公司。它的核心业务是职业教育。近20年来，华图教育在全国设立1000多家学习中心并且拥有10000多名高素质员工《“好老师，好课程，好服务”是华图教育的产品特。2015年，“华图”商标被国家工商行政管理总局评定为“中国驰名商标”。从2018年到2019年，华图教育连续两年被评为北京市百强民营企业。
（二）第一次借壳ST新都
1.ST新都基本情况。ST新都股份（已摘牌，原股票代码：000033），深圳新都饭店为股票发行公司《该公司于1990年3月成立，主要从事酒店住宿、场地租赁、休闲设施、停车场、洗车和美容行业《1993年11月15日，公司顺利完成股权分置改革，注册资本为3.29亿元《1994年1月，新都酒店在深圳证券交易所上市。2015年，该公司从深圳证券交易所退市。主要原因如下:①业绩下滑。从账面报表来看，近几年新都酒店连续亏损。而实际上，从1994—2014年上市的20年间年营业总收入从1.73亿元急转直下，跌至6400万元。2006年开始，扣除非经营性损益后的净利润更是连续9年为负。②内部纷争。2005年，新都酒店起诉公司原副董事长黄振汉以及三家关联公司，要求赔偿投资损失7000余万元，前后经历了长达4年的诉讼期《③面临退市风险。2014年事务所对新都2013年度财务报告进行了审计，随后发布了无法发表评论的审计报告。继而2014年4月30日，新都酒店发布了《关于实施公司
股票退市风险预警的公告》，实施了“退市风险预警”。实施除牌风险警告后，该公司的股票将称为*ST新都。但是，*ST新都于2015年1月16日重新发布了“可能暂停股票上市的风险警告”，这次由于是非公开审核，因此无法提供报告，可能遭遇退市除名遥
杭州市民卡网上办理2.华图教育拟借壳新都的交易情况。华图教育计划在2015年通过借壳*ST新都实现上市。然而，在不到三个月的时间里，华图教育就发布了“重大活动结束公告”《至此，华图教育的借壳上市失败，继续留在新三板。
绿豆芽怎么发（三）第二次借壳扬子新材
1.扬子新材基本情况。成立于2002年的扬子新材股份有限公司（股票代码：002652）主要业务是有机涂料面板及其基材的研发、生产和销售。公司于2008年11月正式转制为上市公司，注册资本为8000万元。2012年1月，扬子新材在深圳证券交易所中小企业板上市。由于全球经济持续疲软和中国经济增长放缓，扬子新材所在的行业一直处于低迷状态，导致盈利能力和主营业务收入增长不佳。2016年12月12日，扬子新材停牌并提岀了重大资产重组。停牌前的扬子新材市值为57.96亿元，而华图教育是扬子新材的
2.32倍，为134.4亿元。
2.华图教育拟借壳扬子新材的交易情况。2018年华图教育和扬子新材发布公告，称华图教育100%的股权拟被扬子新材所收购《但最终因扬子新材和华图教育的股东没有能在业绩补偿上达成一致，导致此次交易终止，华图教育借壳上市再度失败。
（四）第三次借壳山鼎设计
1.山鼎设计基本情况。山鼎设计于2015年在深圳证券交易所创业板上市，为国有企业和跨国公司提供规划、建筑因专业设计领域的专业咨询和综合工程设计服务。在2019年4月，山鼎设计制定了新的转型并购计划，拟通过以发行股票、可转换债券和支付现金三种方式相结合购买赛普健身
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(430747)80.35%的股份。但是在7月26日晚，山鼎设计就宣布双方最终未能就本次重组的一些核心交易条款达成一致意见。重组结束后不到一个月，山鼎设计宣布了正在筹划有关股权转让的事宜，交易的另一方为华图投资。
2.华图教育借壳山鼎设计的交易情况。2019年，山鼎设计2496万股被华图投资以7.5亿元收购了。股权转让后，华图投资持有山鼎设计30%的股份，成为山鼎设计最大的股东。至此，华图投资已经成为
山鼎设计的实际控制人。而华图投资是被华图教育拥有着100%股权的全资子公司。2020年5月，深交所上市公司“山鼎设计”的证券简称正式更名为“华图山鼎”。
四、华图教育前两次借壳失败的原因和启示
(一)华图教育前两次借壳失败的原因
1.壳资源的选择存在问题。为了成功实施借壳上市，公司必须选择满足以下两个条件的外壳资源：首先，在借壳交易中，被借方必须愿意成为外壳，并且以最大的诚意与对方进行合作；其次，被借壳上市的公司必须符合“壳牌资源合规性”重组要求，并有资格成为壳牌公司遥*ST新都的大股东瀚明投资曾经在华图教育借壳*ST新都的过程中单方面宣告解除与华图教育签署的《重大资产重组意向书》，并意图将其他拟上市公司推荐为拟重组方。同时,*ST新都仍然存在违法担保问题，相关诉讼尚未得到有效解决。该年度报告还连续两年被岀具“无法表示意见”的审计报告。由此可见，*ST新都不是高质量的壳资源，这也是华图教育借壳*ST新都失败的主要原因。
祖国的传统文化2.股东意见分歧，导致业绩补偿未达成一致。华图教育在新三板挂牌时有143名股东，而在2016年10月14日股东已超过200人。由此可见，华图教育的股权相对分散，增加了公司与股东之间沟通与协调的难度。同时，华图教育的高管层自上市以来经历了频繁的变动，并且没有形成强大的领导核心，这就使得高管层疏忽了与中小股东间的沟通。最终，华图教育中的部分中小股东在与扬子新材进行重组
时与大股东意见不一致，不愿承诺对扬子新材进行业绩补偿，导致了借壳失败。
(二)华图教育借壳上市的启示
1.选择合适的壳资源。一般来说，对借壳上市的公司壳资源的审查是相当重要的。上市公司岀于获得更高估值的交易动机，可能会选择性地隐藏一些不利的财务信息遥中国的资本市场仍然处于起步阶段，加之市场信息不对称，保荐机构与第三方咨询公司对上市公司内在价值的评估可能会存在一定程度的定价偏差。因此，在进行壳资源选择时，必须进行充分的尽职调查，以各种不同形式佐证业务和财务数据的真实性与匹配性。相关保荐机构也应该积极落实重大资产重组的相关规定，避免借壳费用过高，股本成本过大等问题，导致上市失败，造成了资源浪费。
2.使中小股东参与决策。公司的经营模式随着公司的发展实现了两权分离。然而，目前我国大多公司大股东的两权分离并未实现。大股东很可能在与中小股东的利益发生冲突时做岀损害中小股东利益的决策。因此，公司应该允许中小股东参与公司的重大决策以保障中小股东的利益。让中小股东参与决策可以使公司做岀更符合投资者利益的决策，让更多的投资者了解公司的经营状况并且对公司的经营起到一定程度的监督作用，从而可以有效减少公司舞弊行为的发生。
3.注重借壳后的资源整合与利用。实现借壳上市的企业，资源的整合尤为重要。整合得当，便有可能创造岀更多的社会经济效益；若整合处理不当则会岀现企业整体实力降低。所以，必须在借壳上市后
稳步发展，充分利用资本市场的优势，合理发展自身的业务，提升企业的整体实力，提高行业地位和综合竞争力。
参考文献:
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[2]张瑜冲公教育借壳上市案例研究[D].沈阳：辽宁大学袁2020.
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[4]韩晴.华图教育的盈利模式及其财务评价研究[D].天津：天津科技大学,2018.
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