瑞鹏股份——稳居⾏业龙头地位，开启快速扩张模式
研究员：兰盛开、陈佳鑫
报告摘要
细分⾏业龙头地位。瑞鹏股份旗下医院集团在规模、设备、技术、⼈才上都⾛在全国领先⾏列，是我国当下最⼤的集团型宠物连锁医院。集团化运营模式，使得资源在不同地域、不同级别的医院内有效调配；集中采购模式，增加了本⾝议价能⼒，有利于减少成本。龙头地位使得其在宠物医疗与保健⾏业拥有绝对的话语权，引领该⾏业正规化、系统化发展。
“1+P+C”布局，拓展上下游业务。借鉴分级转诊模式，瑞鹏股份致⼒于建⽴完整宠物医疗体系，充分满⾜不同需求客户。上下游业务拓展，为消费者提供更全⾯服务，客户忠诚度显著增强。
重视技术创新、⼈才储备丰富。完善的科室设置、先进的技术设备、系统的病例电⼦化管理，都为其稳固⾏业领先地位，吸引更⼴泛消费者提供⽀持。与⾼校进⾏合作，保证了其拥有稳定的⼈才来源，内部完善的⼈才培训、晋升机制，吸引优秀兽医的加⼊也保证其服务的质量。
⼀、⾏业分析
1.宠物⾏业发展历程
宠物⾏业处于快速发展时期。由于⽣活⽔平的提⾼，⼈们有财⼒养宠物、为宠物提供更好的⽣活环境和医疗环境；同时⼈⼝结构的变化以及⼈们⽣活⽅式的变化，空巢⽼⼈、单⾝青年、丁克家庭都希望从养宠物中获得陪伴；电商和线下平台的结合推⼴，也为宠物⾏业的发展壮⼤，提供了有⼒⽀持。
宠物⾏业仍有很⼤提升空间。根据《2017年中国宠物⾏业⽩⽪书》显⽰，中国宠物⾏业规模在2017年达到1340亿元，在2010-2020年间保持年均30.9%的⾼速发展，预计2020年其规模会达到1885亿元。规模提升速度较快但，⽬前我国养宠⽐率仅为17.1%，与发达国家存在较⼤差距，养宠⽐率最⾼的三个国家依次是美国、澳⼤利亚和⽇本，⽐率分别为68%、57%和38%。与⽇本和美国相⽐我国⼈/户均养宠⽐率也存在较⼤差距。
宠物医疗⾏业尚处于起步阶段。根据瑞鹏股份招股说明书，2016年我国宠物医疗市场空间175亿元，对应1.5亿只宠物，⽽在美国宠物医疗规模达1200亿元对应4亿只宠物。中国的宠物医疗产值占⽐（20%）也相对美国该份额（30%）存在较⼤差距，有很⼤的发展空间。
绞丝旁的字2.外部因素分析
宏观经济带动宠物医疗⾏业⾼速发展。国家经济⾼速发展带来经济总量不断增加，国民⽣产总值从2013年的595244.4亿元提升到2016年的743585.5亿元（数据来⾃：国家统计局），随之，⼈均可⽀配收⼊从2013年的18311元提升到2016年的23821元。随之带来的是⼈们消费⽅式和理念的转变，增
加⼈们对宠物医疗等新兴宠物消费⾏业的认可。
⼈⼝结构、社会倾向变化促进宠物业发展。⼈⼝⽼龄化问题⽇益凸显，空巢⽼⼈的增加，使得购买宠物获得陪伴的消费⽅式盛⾏，同时，快节奏的⽣活⽅式，使得⼈们⽇常交流减少，越来越多的城市⽩领也通过养宠物的⽅式获得⼼灵慰藉。根据《2017中国宠物⽩⽪书》显⽰，养宠⼈越来越年轻化，8090后成为养宠的主⼒军，有⼩孩的家庭的养宠观念也逐渐改善，⽗母逐渐意识到养宠物对孩⼦⽇益重要的陪伴作⽤。
3.⾏业获利能⼒分析
宠物医疗细分⾏业进⼊壁垒⾼。它是宠物各个⼦⾏业中技术含量最⼤、硬件设施、⼈才素质要求最⾼的⾏业。宠物医疗⼀般需要完善的硬件医疗设备作为技术⽀撑来完成宠物疾病的诊断、、护理，正规的宠物医院须设有候诊室、诊断室、室、药房、化验室、⼿术室、住院部等基础硬件设施。另外，专业的医疗团队是宠物医院的软件⽀撑，根据国
室、室、药房、化验室、⼿术室、住院部等基础硬件设施。另外，专业的医疗团队是宠物医院的软件⽀撑，根据国家⾏业监管要求，从业兽医均需持有兽医专业毕业资格证，以保证宠物医疗的专业⽔平，避免宠物医疗事故的发⽣。新进⼊企业往往要在设备、场地和⼈才上⼤量投⼊，才能拥有⾃⼰的⼀席之地，这对现有企业在发展上创造了⼀定的优势；同时，专利技术的被保护性，也加筑了进⼊
门槛。
宠物医疗⾏业客户粘性较⾼。养宠物的⼈往往认准⼀家宠物医院或宠物保健机构，轻易不会更改，⼀定程度上，因为多次接触他们彼此之间产⽣信任，同时，宠物医院在我国发展并不⼗分完善，病例史等问题并不能相互通⽤，宠物保健机构的会员卡制度带给消费者的优惠，也都加剧了这种⽤户粘性。
宠物医疗⾏业竞争激烈加快整合速度。国内宠物品牌公司争相进⼊宠物医疗⾏业使⾏业竞争愈加激烈，⽽⾏业内部兼并重组正呈现加速势头。宠物医疗⾏业仍处于较低⽔平，固定资产在 1,000 万元以下的⼩型动物诊疗企业占⽐超过九成。我国宠物医疗⾏业将不断整合，进⼀步提⾼市场集中度，⼤公司以此来获得品牌溢价效应以及与上游供货商的议价优势，从⽽提升利润。
⼆、公司简介
瑞鹏宠物医疗集团股份有限公司（以下简称“瑞鹏股份”）成⽴于2013年，2016年8⽉在新三板市场上市，公司主营业务以宠物医疗与保健为主，以宠物美容为有机补充，同时兼售宠物⾷品⽤品。主要分为三⼤类服务：宠物医疗与保健、宠物美容、宠物⾷品⽤品销售。根据中国兽医协会宠物诊疗分会的全国性⾏业调研结果，公司是中国拥有分院最多、规模最⼤的宠物连锁医院。2017年公司营业总收⼊2.97亿元，归母公司净利润为2296.06万元，其中公司主营业务——宠物医疗与保健项⽬收⼊占⽐为64.81%，咨询服务收⼊占⽐仅为0.08%。
1.业务简介
（1）宠物医疗与保健
宠物医院⼤致分为医疗型宠物医院和销售型宠物医院，医疗新宠物医院主要提供防疫、体检、注射、⼿术、住院等服务，⽽销售型宠物医院则⼤多只负责宠物的⽇常保健、防疫免疫、驱⾍和健康咨询等。瑞鹏集团在医院分布上采取“中⼼医院+专科医院+社区医院”的模式，充分涵盖了医疗型宠物医院和销售型宠物医院，市场占有率、国民认可度都在稳步提升。
瑞鹏集团拥有瑞鹏宠物医院、美联众合动物医院、凯特喵猫专科医院三⼤连锁品牌及⾏业技术⾼地——北京恒爱动物医院，参股并共同运营浙江佳雯宠物医院、昆明东⽅宠物医院、深圳爱玩乐宠物医院等国内知名连锁品牌，在全国开设有宠物转诊中⼼、宠物中⼼医院、各类宠物专科医院及社区医院近400家，覆盖北京、上海、⼴州、深圳、天津、南京、成都、杭州、郑州、武汉、昆明、长沙、南宁等近30个城市。
瑞鹏集团建设有15⼤宠物专科，年接诊逾200万病例，在宠物⾻科、眼科、肿瘤、⽛科、⽪肤科、⼼肺科、中兽医等专科领域，引领着国内宠物专科的发展⽅向。瑞鹏旗下宠物医院配备有核磁共振（MRI）、电⼦计算机断层扫描(CT)、动物专⽤⾎液透析仪、荧光定量PCR仪、内窥镜、超声乳化仪、⼿术显微镜及⾼清⽰教系统、数字化直接成像系统（DR）、彩⾊超声诊断仪、呼吸⿇醉机等设备，
各区域中⼼医院还配置有药敏实验室和病理实验室，在瑞鹏基本上可以完成⼩动物常见临床疾病的诊断和。
2.宠物美容
相⽐于宠物医疗与保健项⽬⽽⾔，宠物医疗在我国的普及程度以及⼤众的认可度均相对较低，瑞鹏集团也以宠物医疗与保健项⽬为主，宠物美容等美国、⽇本等宠物⾏业发展较为完善的项⽬则以培养⼈才为主，利⽤细分龙头地位和⼴泛地三级式医院布局，推动其完善与发展，并进⼀步在该项⽬⽅⾯占领市场。2014年，瑞鹏学院成⽴，专职培养兽医师、宠物美容师等各类专业⼈才；2017年，维特国际兽医学院及维特线上学院成⽴，积极引进海外兽医专家、教授到国内讲学，致⼒培养⾼端兽医⼈才；⽬前，瑞鹏各类培训场地总⾯积达6700多平⽶，可容纳800⼈同期培训，每年学员课时数达66万⼩时， 100%覆盖所有员⼯。瑞鹏集团在培训模块，形成了以发展战略⽬标为导向的、具有宠物医疗⾏业特⾊的⼈才培养体系，⾯向全⾏业，源源不断地输出宠物医疗⾏业各类经营、管理、技术⼈才，推进整个⾏业迈向新⾼度。外地牌照小车上海验车
（2）宠物⾷品⽤品销售
宠物⾷品⽤品属于细分⾏业下⽑利率相对较⾼的，在该项⽬上，瑞鹏集团致⼒于维持较为稳定的市场份额，2016年年报中披露该项⽬营业收⼊占总营业收⼊的15.46%，2017年为16.11%，有⼩幅增长。
3.财务分析
财务数据分析。2017年，公司实现营业收⼊ 297,328,868.57 元，较去年同期增长 55.90%；实现净利润为
22,031,823.38 元，较去年同期增长 6.56%，实现归属于母公司股东的净利润 22,960,591.24 元，较去年同期增长
9.14%。由于公司明确向全国各地的扩张计划使得公司资产增速较为迅猛，截⾄ 2017 年 12 ⽉ 31 ⽇，公司总资产为491,463,864.19 元，较上年末上升 243.50%，净资产为 434,936,640.80 元，较上年末上升 294.62%，归属于母公司股东的净资产 432,021,516.05 元，较上年末上升 303.71%。经营活动产⽣的现⾦流量净额为 24,877,205.48 元，较上年同期增加4,007,595.43 元，现⾦流量净额为 257,397,941.50 元，较上年同期增加 297,040,599.60元。总体⽽⾔，公司资产状况良好，资产结构合理，取得了良性健康的经营成果。
释放核⼼竞争⼒，预期利润增长。2017年，公司依照“以⼀线城市为根基、逐步向⼆线城市射”的战略规划，制定了较为明确、合理的扩张计划，进⼀步占领市场份额，维持宠物医疗与保健细分⾏业龙头的地位。预计未来两年，公司的规模会进⼀步增加，使得公司向上游采购的议价能⼒增强，降低成本；同时，宠物医院⾏业的认可度与其规模和⼈才储备存在很⼤关联性，其龙头地位会进⼀步获得消
费者认可从⽽增加其营业收⼊。
三、瑞鹏股份投资亮点
1.宠物医疗与保健细分⾏业龙头地位，技术遥遥领先
细分⾏业龙头地位。瑞鹏股份旗下医院集团⽆论在规模还是在设备、技术上都⾛在全国领先⾏列，宠物医疗保健⾏业对公司的资⾦、技术、⼈才储备都有很⾼的要求，⽽拥有宠物医疗⾏业的龙头地位，能让瑞鹏集团在该⾏业的发展上拥有⼀定的话语权，协助政府明确该⾏业规则规范，打击不正规的竞争⾏为，监督竞争企业经营；也为其在资本市场上募集资⾦提供⼀定的便利。
注重技术发展创新。瑞鹏股份⼀直将技术放在⾸位，注重在技术上拉开差距，保证⾃⼰⾏业领先地位。科室设置上，公司设有完善的宠物内科、⼼⾎管科、⾻科、软组织外科、眼科、肿瘤科、⽛科、⽪肤科、影像科、猫科等专科。设备配置上，公司配备有呼吸⿇醉机、洗⽛机、⾼频 X 线机、B 超机、⾎⽓分析仪、⾎细胞分析仪、⽣化分析仪、内分泌分析仪、⾎凝分析仪、全⾃动输液泵等设备，借此可基本完成宠物所有临床疾病的检验和诊断⼯作。信息化建设⽅⾯，公司采⽤适应企业实际需求的电⼦病历信息管理系统，在全公司范围内实现了病历电⼦化及实时、在线解决疑难、复杂病历的设想，与其集团化管理、直营连锁经营、专科建设、“1+P+C”的布局相辅相成，进⼀步拉⼤了与同⾏的差距、提升了公司竞争⼒。
历届奥运会乒乓球女单冠军
2.整合⾏业资源，创造规模、布局上绝对竞争优势
“1+P+C”布局，扩⼤规模优势。借鉴分级转诊模式，瑞鹏股份致⼒于打造“中⼼医院＋专科医院＋社区医院”的布局模式，建⽴完整宠物医疗体系，充分满⾜不同需求客户。截⾄2016年招股前，公司已在深圳、⼴州、上海、长沙四个城市开设了 68 家直营连锁宠物医院和 2 家采购公司，并在此后⼀直增加在完善该布局⽅⾯的投⼊。连锁经营模式是我国宠物医疗业未来发展的主要趋势，瑞鹏股份⼀直致⼒于打造全国性连锁宠物医院，以⼀线城市为主，逐步从⼀线城市慢慢向⼆线城市扩张，重点突出，逐步渗透，充分吸引各个地区、各个阶层消费者，有利于未来充分发挥其品牌效应，技术、设备、⼈才、信息在各个连锁医院的共享，能让消费者获得更便捷的服务。集团化的管理模式，实现资源、⼈才在各个医院的调配，实现资源的最优配置；90%医疗美容设备、器材耗材和宠物⾷品⽤品的集中采购的模式，充分利⽤了其规模效应，增加议价能⼒，有利于降低成本，为规模扩张提供资⾦⽀持。
3.拓展上下游产业链，增加竞争优势
⽬前我国关于宠物⾏业准⼊政策尚没有明确规定，导致宠物⾏业⼤多细分⾏业进⼊门槛低、竞争激烈、市场规范性较差。尤其在宠物⾷品⽤品零售⽅⾯，市场上各种企业售卖的产品良莠不齐，消费者的忠诚度也并不⾼，瑞鹏股份利⽤这⼀特点，积极发展上游产业，在连锁宠物医院售卖相关宠物⾷品⽤品，为消费者提供质量保障，同时提⾼客户忠诚度，扩⼤服务范围，吸引更⼴泛需求的客户体。
下游产业⽅⾯，瑞鹏集团在连锁医院，提供宠物美容相关服务，在体验下，提⾼客户体对该项服务的认可度；对新进⼈才的培养上，也注重宠物美容相关项⽬的培训，为该产业的发展注⼊充分活⼒。
4.重视⼈才培养、⼤量⼈才储备
内部培训体系完善。瑞鹏集团⼀直致⼒于为企业和整个宠物医疗与保健⾏业培养专业化⼈才。早在2013 年公司就成⽴了内部培训学院——“瑞鹏学院”，旨在为公司的快速发展提供着管理、专业技术等各类型⼈才。瑞鹏学院为公司员⼯提
了内部培训学院——“瑞鹏学院”，旨在为公司的快速发展提供着管理、专业技术等各类型⼈才。瑞鹏学院为公司员⼯提供全⽅位、多体系的培训，包括：“新员⼯阶段进阶式”培训、“⼈才梯队岗位辅导”培训、“接班⼈⼯程”培训、“专项提升”培训、在职研究⽣教育”培训、“⽹络学堂”⾃主学习培训、“海外”培训、“外邀专家”培训、“雄鹰杯⼩动物医师技能⼤赛”训练营专项培训等，在极⼤提升公司员⼯综合竞争⼒的同时，增强了员⼯对于公司的归属感，增强了员⼯队伍的稳定性。
重视与⾼校的合作。公司积极开展与全国各⼤⾼校的深度合作，现已和南京农业⼤学、华南农业⼤学、东北农业⼤学、四川农业⼤学、西北农林科技⼤学、⽢肃农业⼤学等重点⾼校签订了合作协议，保证公司每年均有⼀批⾼素质的动物医学⼈才加⼊。
5.现⾦流稳定，投资回报可观
负债率远低于平均⽔平。该公司的负债率除2014年在30%以上外，其他年份均远低于30%的⼀般⾏业企业正常资产负债⽐率下线，更是有进⼀步缩减的趋势，近两年维持在10%左右的⽔平，表现出公司经营较稳定，风险较⼩。
充⾜现⾦流为规模扩张提供保障。2017年公司公开发⾏，在资本市场上募集到5600万元，为公司提供⼤量资⾦。公司账⾯上存在⼤量流动资产，且其中现⾦⽐例维持在2/3左右的⽔平，这也为公司资产负债率连年下降作出了阐释，公司⼤量闲置资⾦，不需要借款来获得资⾦。同时，公司在消费者办会员卡等业务中收到⼤量预收账款，2017年达1250.57万元，2018年第⼀季度则接近上年全年⽔平，达1084.64万元，可见瑞鹏集团旗下宠物连锁医院受到消费者的⼴泛认可，消费者忠诚度不断提⾼。
净资产收益率⼀直处于较好⽔平。2015年和2016年更是维持在⾼于20%的⽔平，表现出良好的发展趋势，2017年稍有下滑，与其为了扩⼤规模⽽招股募集股本导致总股本上升有密不可分的关系。
四、风险提⽰
1.⽬标消费者识别风险
公司属于定位中⾼端的宠物医疗集团，其提供的服务，⽆论是宠物医疗与保健，还是宠物美容、宠物⾷品⽤品销售等，均以针对中⾼端客户为主。⼈均GDP和⼈均可⽀配收⼊虽然维持增长态势，但公司
⽆法准确预估未来主要⽬标消费体的可接受价格。同时，当前⽬前消费体有所增加，⼈们对养宠抱有积极的态度，但养宠物不仅带来经济上的成本，同时还需要主⼈花费时间精⼒去照料，会消耗⼀定的积极性；⽬前中国⼤陆地区尚未出台像⾹港、澳门等对宠物出⾏、噪⾳的限制，若相关法律出台，养宠条件变得苛刻，也会导致⼀部分消费者流失。
2.市场竞争风险
在中国宠物⾏业，尤其是宠物医疗⾏业尚未形成明朗的竞争格局，也不存在地位稳固的⾏业领头⽺。各家市场份额略⼤的宠物医疗企业，均在进⾏地域和规模上的业务扩张，以期迅速占领市场、获得先⾏者优势。尽管公司⽬前是中国规模最⼤的宠物连锁医院，在深度布局⼴、深地区的基础上，有较为明确的全国范围市场扩张计划。但伴随市场竞争的加剧，公司能否借助资本市场⼒量，完善地域布局、保持并提升已确⽴的⾏业地位，具有⼀定的挑战，公司⾯临市场竞争加剧及市场份额被侵蚀的风险。
羊肉泡馍3.⼈才流动风险
宠物医疗⾏业技术壁垒较⾼，该技术壁垒不仅体现在较⾼的硬件投资上，更体现在⼈才的储备上。⾼的接诊率、治愈率需要以诊疗经验丰富、动物医学背景雄厚的医⽣及护理团队作为⽀持。尽管该公司当前的⼈才储备在⾏业内⾸屈⼀指，但如何能留住这些⼈才，对企业⽽⾔存在⼀定的挑战。如果公司上网的好处与坏处
不能在规模扩张的同时同步培养⼈才队伍，将导致公司竞争⼒减弱，对公司未来业绩产⽣不利影响。
4.营业收⼊增速波动风险
⽬前公司营业收⼊尚且增长存在波动，况且，公司营业收⼊的⾼速增长与公司规模扩张和管理模式优化有密不可分的关
⽬前公司营业收⼊尚且增长存在波动，况且，公司营业收⼊的⾼速增长与公司规模扩张和管理模式优化有密不可分的关系。若公司未来的扩张速度放缓，或者经营效率改善的边际效⽤下降，均会带来营业收⼊增速波动的风险。
重要声明
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