2022中国经济增长艰难前⾏，国内资产如何配置？
2022中国经济增长艰难前⾏，国内资产如何配置？
在经济结构转型深化、居民部门杠杆率上升放缓以及房地产市场进⾏重⼤调整的背景之下，2022年，股票市场的配置价值相对凸显。在新能源、新材料、医药⽣物、消费品、电⼦信息、半导体、⾼端装备制造等领域的配置价值将更为显著
⽂ | 郑联盛、杨晓晨、葛天任、张明
2022年中国将迎来中国共产党第⼆⼗次全国代表⼤会的召开，这是中国全⾯建成⼩康社会、向社会主义现代化国家迈进的重⼤会议，将对中国未来中长期发展明确发展战略、政策框架和重⼤举措。
为了迎接⼆⼗⼤胜利召开，中国经济社会发展环境将进⼀步优化。党中央要求必须坚持⾼质量发展，坚持以经济建设为中⼼，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。2022年宏观经济政策的⽬标是有效促进内需的增长。
因此，投资者在安全资产配置上，黄⾦作为安全性资产最重要的代表，但可能只有⼀般性配置需求，较难期待2022年黄⾦价格有趋势性上涨机会。当然，在外部环境⽇益复杂并不断外溢⾄国内的情形下，适当配置黄⾦仍是有意义的。对于美国中长期国债⽽⾔，由于美联储将会缩减量化宽松的规模并可能进⾏加息操作，美国国债收益率上升将具有较⼤趋势性，这将使得国际债券价格⾯临⼀定的下⾏压⼒。当然，从长期配置⾓度，发达经济体中长期国债收益率上⾏可能带来更为重要的机遇。
在资本市场配置上，由于经济形势、政策环境可能会好于2021年，股票市场的配置机遇可能会相对好于债券市场。在经济结构转型深化、居民部门杠杆率上升放缓以及房地产市场进⾏重⼤调整的背景之下，股票市场的配置价值相对凸显。在新能源、新材料、医药⽣物、消费品、电⼦信息、半导体、⾼端装备制造等领域的配置价值将更为显著。在债券市场上，国债、地⽅政府⼀般债券、地⽅政府专项
债券、政策性⾦融债等具有较好的安全⽀撑，但是，城投债的风险值得警惕，⽽低等级的信⽤债风险特别值得重点防范。
对于房地产投资⽽⾔，中国房地产市场将进⼊⼀个⽇益分化的阶段，难有系统性投资机会。对刚需⽽⾔，⾃住购房者需要考虑到资产保值以及债务负担的匹配，适度降低杠杆率。对投资⽽⾔， 2022年融资可得性可能会有所提升、成本也可能有所降低，但是，购房者在关注房地产调控政策边际变化的同时需要看到，国家“房住不炒”政策仍将持续，房地产市场的交易流动性和资产增值性仍将⾯临重⼤不确定性，同时，房地产税也可能是政策趋势，购房者需要对房地产投资进⾏更为细致的考量与权衡，更要严格控制杠杆率。
2021年中国经济回顾
1.经济增长在疫情中艰难前⾏
进出⼝是2021年中国经济增长的⼀⼤亮点。2021年前三季度，中国货物进出⼝总额28.3万亿元，同⽐增长⾼达22.7%。其中，出⼝15.5万亿元，增长22.7%；进⼝12.8万亿元，增长22.6%；进出⼝相抵贸易顺差2.77万亿元。前三季度，货物出⼝对经济增长累计贡献率达到19.5%(详见图1)。进出⼝保持⾼速增长，充分体现中国在全球分⼯体系中的地位和作⽤，中国作为全球制造⽣产中⼼的功能反⽽在疫情冲击中更加凸显。
图1 中国GDP同⽐增速与货物出⼝对增长贡献率
2.固定资产投资⾯临总量与结构困局民事责任的归责原则
中国经济增长格局因疫情冲击发⽣了重⼤变化，固定资产投资整体⾯临相对不⾜的困境。在新冠肺炎疫情的冲击
下，2020年资本形成总额贡献率急速上升，同时，货物和服务净出⼝的贡献率未出现⼤幅波动，投资
和出⼝发挥了稳定总需求的作⽤，弥补了最终消费⼤幅下降引致的总需求缺⼝。但是，从总量看，2021年固定资产投资的⽀撑⼒度有所下降，中国经济增长⾯临总需求不⾜和增长⼒度疲软等问题。2021 年前三季度，全国固定资产投资39.8万亿元，同⽐增长7.3%，两年平均增长3.8%，均低于GDP增长速度，使得资本形成对GDP的贡献保持在低位（详见图2）。值得注意的是，资本形成对GDP的影响具有⼀定的滞后性，这可能使得未来1年-2年经济增长的动能相对不⾜。
图2 中国GDP同⽐增速与资本形成贡献率
固定资产投资整体相对不⼒，特别是基础设施投资的⽀撑作⽤⾯临重⼤的制约。⼀直以来，当经济下⾏压⼒凸显之时，政府主导的基础设施投资总是发挥着逆周期的调节功能，使得中国宏观经济整体运⾏在平稳状态之中。但是，2021年，由于疫情防控⽇益深化以及政府财政资源有限使得政府主导的基础设施投资的⽀撑功能有所弱化。从固定资产投资的分
重阳短信由于疫情防控⽇益深化以及政府财政资源有限使得政府主导的基础设施投资的⽀撑功能有所弱化。从固定资产投资的分领域或结构看，2021前三季度基础设施投资同⽐增长1.5%，两年平均增长仅为0.4%；制造业投资同⽐增长14.8%，两年平均增长3.3%；房地产开发投资同⽐增长8.8%，两年平均增长7.2%。基础设施投资是固定资产投资各领域中增速最低的，这使得基础设施对经济增长的“托底”功能弱化。
3.消费品价格与⼯业品价格⼤分化
巨龙之魂副本在哪2021年中国经济在平稳中艰难前⾏，投资和消费增长动能均相对不⾜，消费品价格保持较低⽔平，⽽奇怪的是⼯业品价格呈现剧烈上涨态势，出现了与经济基本⾯⼤分化的⾛势。2021年前三季度，全国居民消费价格（CPI）同⽐上涨
0.6%，涨幅⽐上半年扩⼤0.1个百分点，但整体保持低位。居民消费价格⽔平与较低的经济增长是相匹配的，反映的是总需求不⾜特别是消费部门需求较弱的现实状况。当然，居民消费价格较低，与消
费品物价篮⼦中的商品类别及⽐重是紧密相关的，⽐如，猪⾁，2021年前三季度猪⾁价格同⽐下降⾼达28%。
在⼯业品价格⽅⾯，中国经济则是遭遇了巨⼤的“通胀”压⼒。2021年前三季度，全国⼯业⽣产者出⼚价格（PPI）同⽐上涨6.7%，涨幅⽐上半年扩⼤1.6个百分点。⼯业品价格持续上涨主要原因在于成本压⼒。⼯业品价格、购进价格持续上涨与⼤宗原材料商品价格上涨直接关联。前三季度，全国⼯业⽣产者购进价格指数（PPIRM）同⽐上涨9.3%，涨幅⽐上半年扩⼤2.2个百分点，购进价格指数创了1996年10⽉该指数公布以来的历史最⾼值（详见图3）。当然，这种价格传导压⼒来⾃两个⽅⾯：⼀是国外⼤宗商品价格持续上涨的压⼒，导致⼯业品购进价格指数飙升；⼆是国内产能约束、环保政策或“双碳”政策导致的供给与需求错配，使得国内煤炭、矿⽯、钢铁等价格⾼涨。在需求相对不⾜、成本持续⾼企的过程中，中国⼯业部门呈现奇特的“滞胀”特征。
图3 中国CPI、PPI和PPIRM⾛势
4.房地产市场遭遇⼤拐点
2021年房地产市场进⼊重⼤调整阶段，可能迎来发展拐点。⼀是房地产市场价格出现更为显著的结构分化，三四线城市房地产价格下跌较为明显，较⼤部分⼆线城市房地产价格也有所下跌。房地产价格下⾏使得房地产市场赚钱效应明显减弱，房地产市场成交迅速回落。2021年前三季度房地产开发投资同⽐增长8.8%，两年平均增长7.2%。2021年商品住宅销售额同⽐增速持续下降，⾄第三季度转为负增长；70城市商品住宅销售价格涨幅持续回落，⾄9⽉涨幅⾸次转负。2021年四季度房地产市场多项
指标⼩幅回暖，但整体仍然保持在较低⽔平。房地产市场逐步回归理性，特别是⼟地出让价格溢价率明显下降（详见图4）。
图4成交⼟地溢价率
图5房地产开发信贷资⾦规模
⼆是房地产企业融资受到较⼤的约束。随着房企的“三道红线”融资规则、银⾏业房地产贷款集中度管理制度以及⼟地集中招拍挂等房地产审慎管理制度的实施和完善，房企外源性融资所需资⾦的供需两端均被严控。⾦融机构和⾦融市场投资者对房企的⾦融⽀持⼒度产⽣更⼤分化，主要融资渠道更为偏好经营风格稳健、财务杠杆率合理的房企。甚⾄，由于整个市场风险的传递，财务相对稳健的房地产企业融资也⾮常困难。房地产开发信贷资⾦在过去2年-3年得到了⼀定程度的抑制（详见图5）。
三是部分房地产企业出现严重的流动性风险。受融资收紧影响，部分⼤中型房企因长期杠杆经营进⽽
爆发流动性风险。以恒⼤集团为典型代表的流动性危机使得房地产市场出现重⼤的风险及其显著的传染效应，房企债券信⽤利差迅速扩⼤、房企股票⼤幅震动、评级机构也纷纷调低各类房企的评级，多家房地产企业迅速遭遇流动性风险。
房地产市场调控和房地产风险应对本质上是⼀个经济发展模式问题。过去近20年来，依托房地产市场的“⼟地财政”是地⽅经济社会发展的重要资⾦来源，本质是将居民的储蓄转化为房地产投资，带来固定资产投资增长以及政府财政收⼊增长。由于房地产价格长期上⾏，居民储蓄的有限性就⽇益凸显，宏观表征就是居民部门储蓄率下降、杠杆率加速上升。房地产市场“房住不炒”调控政策、房地产信贷集中度管理等的主要⽬标是稳定房价同时防⽌居民过度加杠杆并为中长期投资夯实资⾦基础，但是，短期内必然会导致固定资产投资、经济增长和财政收⼊的下降，特别是政府基⾦性收⼊的下降。这种短期下⾏压⼒加剧和中长期稳健发展的平衡是2022年及其后⼀段时间房地产市场重⼤的政策挑战。
5.平台经济规范监管强化
互联⽹平台监管兼顾创新促进与风险防范。过去⼏年，互联⽹平台经济的蓬勃发展为中国经济发展注⼊新鲜动能，对于优化资源配置、推动产业升级、经济社会数字化转型等具有积极作⽤。与此同时，其所暴露出来的重要风险、监管套利、不公平竞争、损害消费者合法权益等问题⽇益受到监管部门重点关注。监管部门着⼒“健全平台经济法律法规” “强化反垄断和防⽌资本⽆序扩张”推动平台经济规范
健康持续发展，致⼒于实现平台经济创新发展与风险防范有效把控的平衡。2021年以来，监管部门对⼤型互联⽹平台滥⽤市场⽀配地位、强制“⼆选⼀”、数字经济公平竞争以及数据安全等强化了监管。
2020年底以来，⼤型互联⽹平台的不正当竞争、垄断和市场⽀配地位等的监管持续强化，特别是反垄断是监管的重点。在互联⽹平台监管深化过程中，由于较多平台涉及⾦融业务，相关⾦融业务监管成为近期的重点。⾃2021年以来，监管部门遵照“公平监管、从严监管”原则多次就互联⽹平台不正当竞争、⾦融业态牌照、信息违规收集使⽤等问题加强政策指导，甚⾄加以⾏政处罚。
中国经济变迁的深层次原因
1.内需相对不⾜
1.内需相对不⾜
固定资产投资是总需求不⾜的重⼤变量。2021年国内固定资产投资⾯临多重挑战，使得资本形成对经济增长的贡献⽀撑明显下滑。⾸先是财政资⾦不⾜。由于政府财政压⼒加⼤，隐性债务管理趋严，以及债务风险加速暴露，政府主导的基础设施投资较为不⼒。其次是市场预期转弱。由于市场微观主体预期相对较弱，较好的出⼝形势并没有很好地转化为产能扩张，制造业仍然以技术改造、改建扩建为主导，⽽新增产能投资较⼩，这使得制造业投资增速不达预期。再次房地产市场系统冲击。房地产政策调控深化，房地产企业风险暴露，使得房地产销售和投资受阻，房地产投资随之回落，
以“⼟地财政”作为⽀撑的基建投资随之回落。最后是政策扭曲冲击。碳达峰碳中和政策传导出现扭曲，部分省市由于能耗双控⽬标受到警⽰，“⼀⼑切”地限制产能甚⾄拉闸限电使产能利⽤率恢复、产能扩张以及固定资产投资⾯临负⾯影响。在2021年8⽉，上半年部分地区能耗双控⽬标完成情况晴⾬表发布之后，2021年9⽉约16个省市出现拉闸限⼯潮。
消费难以复苏是中国经济增长相对不⼒的⼜⼀重⼤原因。2021年前三季度，社会消费品零售总额31.8万亿元，同⽐增长16.4%，两年平均增长3.9%。与此同时，第三产业维持弱势，前三季度第三产业增加值45.1万亿元，同⽐增长9.5%，两年平均增长仅4.9%。2016年以来到2020年第⼀季度，在三⼤需求中，最终消费⽀出对GDP增长的贡献始终处于⾸位，其次才是资本形成总额，最后是货物和服务净出⼝。但是，2020年以来，新冠疫情对消费的冲击巨⼤且持续，使得消费对增长的贡献迅速下⾏。2021年，除了实物商品⽹上零售保持相对稳定，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等服务业恢复较慢，相应的消费⽔平也较低。虽然，政府实施了较多民⽣保障政策，但是，居民部门对于疫情发展、经济增长以及收⼊预期仍然保持相对谨慎，较⼤程度抑制了消费的复苏。
2.财政风险承压
2021年⼤部分省份的公共财政⽀出维持扩张态势，但扩张幅度已有所放缓，呈现边际趋紧的状态。⼀⽅⾯，“零感染”政策要求使得地⽅政府投⼊巨⼤的政策资源来强化疫情防控；另⼀⽅⾯，经济增长相
2016全国高考对不⼒使得财政收⼊⾯临较⼤的约束，收⽀压⼒⽇益凸显，债务风险逐步累积。经济增长不⼒包括房地产市场调整使得地⽅政府基⾦性收⼊⼤幅下降，这使得政府基⾦性⽀出也明显下跌，从⽽使得政府主导的基础设施投资相对不⾜。什么言什么语四字成语
2021年全国财政收⽀形势呈现明显的“超收节⽀”特征，即财政收⼊增速相对较⾼，财政⽀出速度却有所放缓（图6）。除了数据同⽐基数效应之外，出现这⼀特征的主要原因是近期财政政策出现两⼤导向性变化：在收⼊端，由减税降费为主的危机应对模式向稳定宏观税负、优化税制结构的常态运⾏模式转化；在⽀出端，由建设财政向民⽣财政转变。政府财政资⾦使⽤⽅向的转变，与疫情防控深化的内在要求相关，同时也是地⽅政府担忧2020年疫情防控后⽇益累积债务风险的外在体现。
图6 公共财政收⽀状况
3.市场预期偏弱
2021年市场主体对经济增长的预期转弱，这种弱化效应有来⾃市场微观主体企业运营的内在因素，也有来⾃政策实施的外部因素。市场预期偏弱具有三个⽅⾯的原因。⼀是对新冠疫情演进的不确定性。新冠疫情疫苗全⾯接种过程中，市场预期⼀度有所恢复，但是，随着变异病毒的出现特别是国外疫情出现新的⾼峰以及国内疫情防控再度强化，市场预期进⽽转弱。⼆是对宏观经济政策的不确定性。积极的财政政策和货币政策是政策主基调，但是，在政策实施过程中，微观主体的政策获得感可能低于预期，特别是数量众多的⼩微企业的政策获益⽔平相对较低。三是对碳达峰碳中和政策的不确定性。“双碳”是中国重⼤的国家战略，是经济社会长期可持续发展的必要政策，但是，部分省市在政策实施过程中采
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