寻最优解当“三期叠加”遇见“三重压力”
当前经济运行的基本特征被概
括为“三重压力”：需求收缩、供给冲击和预期转弱。这“三重压力”又是在“三期叠加”的背景下出现，即转变发
展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织。中国经济增长的约束条件在累积，腾挪空间变窄，需要平衡的要素增加，寻最优解的难度提升。当前中国经济正处于从“追赶”
到“被追赶”的过程中，这对供给侧改革和需求侧管理都有重要含义。供给侧改革方面，意味着要从引进创新到自主创新，从要素数量的投入，转变为全要素生产率（TFP ）和人力资本的提升，发挥市场在资源配置和定价中的决定性作用，激活市场主体活力，发挥多种所有制经济的协同效应，调整提升产业机构；需求侧管理方面，则要求以提振最终消费为战略基点，解放被压抑的消费。同时，降低对进口中间品和外部市场的依赖，优化贸易结构
以增加附加值，推动城市建设，以形成规模报酬，提升投资效率。在这个过程中，逆周期政策要兼顾跨周期，总量
政策要兼顾结构转型的要求。
当“三期叠加”遇见“三重压力”
2021年12月8日至10日召开
的中央经济工作会议，将中国当前经济运行的基本特征概括为“三重压
力”⸺需求收缩、供给冲击和预期转弱。
三重压力已经形成负反馈，使中
国GDP 增速在2021年第三季度跌至
4.9%，10月和11月经济合作与发展
组织（OECD ）综合领先指标仍维持下行态势，12月零售和乘用车高频数据
显示需求侧已有回暖迹象，但票据利率走低表明实体经济融资需求仍然低迷。100大中城市土地成交和新房开工增速仍为负值，三四线城市房地产销售和库存压力较大。预计2021年四季度GDP 增速或进一步下降至4%以
下，全年仍可维持在7.9%-8.1%的增速
水平⸺高于潜在增速和全球平均增
速（IMF 预测2021年全球GDP 增速为5.9%）
。当下的一致预期是，2022年国内
稳增长压力较大，尤其上半年。这不仅是因为2021年上半年的高基数，还与内外经济和政策周期的错位有关。新冠疫情爆发后，中国经济和产能率先复苏，海外供需缺口的扩张和缓慢收敛，维系了中国出口高景气，也使得国内逆周期的总量政策较早回归常态。
但2021年第四季度以来，在通胀压力持续超预期的情况下，英美央行正在加速退出非常规货币政策。英国央行已经率先加息，美联储也在加速缩减资产购买，并提前至2022年第一季度结束，同时有可能在第二季度开始加息，还有可能同步开展缩表。海外需求复苏的边际放缓和供给瓶颈的逐渐缓解，有助于供求缺口的加速收敛，企业或由主动补库存转为被动去库存。在疫情可控的基准情形下，2022年外需
将面临较大压力。国内2021年的财政后置和2022年的财政前置，以及货币
寻最优解：当“三期叠加”遇见“三重压力”
宇观天下
Shaoyu Vision
THINK TANK
陈达飞
东方证券宏观研究员、
财富研究中心总经理、
博士后工作站主管
邵宇
东方证券首席经济学家、总裁助理能否实现双循环格局的转换，取决于能否将各项改革政策落到实处、能否打赢卡脖子技术攻坚战、能否纠正旧模式中压抑劳动和强制储蓄的制度障碍，但最根本的，还是看能否建立公平、有序、正义和良性竞争的市场秩序。
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政策在降准降息方面的举措，都是在兼顾跨周期和逆周期调节。
为更好地理解“三重压力”，还可将其放在“三期叠加”的背景下，一方面有助于厘清压力的长期性和短期性；另一方面也有助于理解政策在平衡稳增长和调结构方面的考虑。在2013年上半年政治局讨论经济形势会上，首次提出中国经济正处在“三期叠加”的判断，并在2014年第二季度政治局经济形势分析会上，对“三期叠加”进行了全面系统分析。第一，增长速度换档期，即从改革开放前30年平均10%以上的增速，逐步降档。这是由经济发展的一般规律决定的。早在金融危机之前，由供给侧决定的GDP潜在增速就已经进入下行区间。劳动力方面，2004年前后，中国出现“刘易斯拐点”，农村向城市转移的劳动力从过剩变为不足，劳动力成本开始上行。2010年总抚养比触底反弹，2014年65岁以上人口占比超过10%，曾经的人口红利转变为“人口负债”，劳动供给（数量）开始成为GDP增
长的拖累因素。如果没有新冠疫情的扰动，预计到2025年前后中国总人口将“达峰”。资本积累（投资）面临居民储蓄率下降、边际回报率下行和债务杠杆率上行的多重约束。TFP增速也在2007年达到11.4%之后开始下行，疫情之前降至3%-4%区间。
第二，结构调整阵痛期，这是加快经济发展方式转变的主动选择，也是优胜劣汰和市场出清的过程。2015年以来，以“三去一降一补”为核心的供给侧结构性改革路线逐渐清晰，内涵不断丰富。党的十九大以来，经济从“高速度”向“高质量”发展模式转变和
以创新、协调、绿、开放、共享五大
新发展理念为指引，已经取得共识。
2016年英国脱欧和特朗普当选美国总
统引发全球化变局，2018年中美经贸
冲突显性化，面对百年未有之大变局，
决策层提出了构建“以内循环为主体，
国内国际双循环相互促进”的新发展
格局。这要求创新在供给侧要成为第
一动能，（国内）消费在需求侧要成为
战略基点。在从引进创新向自主创新
和外需向内需切换的过程中，不可避
免地会出现“断裂带”。而要想经济实
现平稳着陆，必须发挥政策的逆周期
调节作用。
第三，前期刺激政策消化期，大
危机之后，外需急剧收缩。2008年中
央经济工作会议出台了“四万亿”计
划，推动中国经济在2009-2010年逆
势上行，也为全球经济复苏做出了重
要的贡献，但也正是在此期间，中国走
上了一条高债务杠杆驱动的增长之
路。根据社科院的数据，从2007年底
到2019年底，中国实体部门杠杆率从
145%增加到了247%，非金融企业部
门从96%增加到了152%，均处于世
界前列。2012年，中国GDP增速首次
跌破8%，相比2007年下降6.3个百分
点。2013-2015年之所以能维持在7%
以上的增速，房地产和基建投资发挥
了重要作用。
从大危机到大流行，房地产共
经历了三个完整的周期。此间，居民
部门杠杆率从18%持续攀升至56%。
2013-2018年，
基建投资增速始终高
于房地产和制造业投资，形成了“土地财政―基建投资―房地产开发”的顽固循环。地方政府财政收入高度依赖土地出让金收入，政府和金融部门都被房地产裹挟。金融脱实向虚，影子银行风险积聚，以P2P为代表的互联网金融乱象丛生，防范化解金融风险至今仍然是政策重点。此外，高房价强迫居民高储蓄，高杠杆压抑居民消费。房地产对资本的虹吸效应使得制造业投资明显不足，中小微企业“融资难、融资贵”难题至今仍未缓解。
解绑对土地和房地产的依赖和防范化解金融风险，是近年来的政策主线。继2016年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”定位后，2019年7·30政治局会议再次提出“不以房地产作为短期刺激经济的手段”。即使在新冠疫情期间，针对部分地区出现的房地产市场过热现象，政府也出台了相应的强监管措施。2018年出台的“资管新规”在2021年底全面实施，破刚兑和净值化没有回头路。
截至新冠疫情之前，“三期叠加”仍在深化。2019年中央经济工作会议重提，“必须清醒地认识到，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，‘三期叠加’影响持续深化，经济下行压力加大”。此外，还叠加了全球化的逆转、中美关系的变局和新冠大流行的挑战。中国经济增长的约束条件在累积，腾挪空间变窄，需要平衡的要素增加，寻最优解的难度提升。如何破局，唯有以史为鉴，不走老路，坚定改革开放的决心，进一步释放改革红利，促进增长动能向创新转换和战略基点向消费
转变。
中国经济发展的阶段：
电工最常见电路
从追赶到被追赶
从人口的视角，经济发展可被划
分为三个阶段（附图）。第Ⅰ个阶段是
快速城市化（+工业化）阶段。这是一
个典型的二元经济发展阶段，“刘易斯
拐点”尚未出现，劳动力供给接近无穷
弹性。该阶段，劳动力市场是一个典
型的买方市场，资本所有者获得绝大
部分剩余价值，工资增长慢于GDP增
长。由于资本所有者的边际消费倾向
较低，收入更多地用于储蓄和投资，所
以这个阶段的一个特征就是资本有
机构成的提高⸺资本深化。对于一
个资本短缺的经济体，资本深化是推
动经济增长的重要供给侧力量。由于
工资报酬较低且贫富差距不断拉大，
消费占GDP的比重不断下行。与此同
时，在资本积累和农村劳动力向城市
转移的过程中，城市化和工业化快速
推进。
一旦越过刘易斯拐点，经济就进
入第Ⅱ阶段⸺成熟经济。农村劳动
力由过剩转为短缺，劳动力市场开始
出现供不应求的状况，工资涨幅或将
超过GDP增幅，非熟练劳动力的涨幅
钓鲫鱼技巧更大，不利于劳动所有者的分配方式
百家姓氏得到扭转，贫富差距收窄，或不再进一
步扩大。随着居民收入的增加，劳动报
酬和消费占GDP的份额也会随之上
涨。整体产能出现过剩，但劳动替代
性、消费导向性和推动产业升级的投
资继续扩张。贸易结构与第一阶段显
著不同，出口产品复杂度和全球价值
链的位置逐步提升。城市化和工业化
仍在推进，但速度明显放缓。经济增速
下台阶，从高速转为中高速。
第Ⅲ阶段为被追赶阶段。刘易斯
拐点叠加老龄化，劳动力短缺状况更
加严峻，但是，工资上升遇到瓶颈，因
为劳动密集型产业要么会选择外迁，
要么会选择用资本替代劳动。随着城
市化和工业化的完成，可投资的机会
变得稀缺，资本回报率不断下降。该阶
段，供给侧是经济增长的主要约束，并
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且，只能靠新科技革命才能扭转经济增长停滞的状况。如果仅仅从速度和质量这两个维度来划分的话，前两个阶段的共同特点是高速度，第Ⅲ阶段更加注重发展的质量，其中，第Ⅱ阶段也可以被理解为从高速度向高质量发展的过渡阶段。
中国劳动力市场的两大结构拐点都已经出现。从劳动与资本要素的相对成本来看，2008年是重要转折点。当然，这不仅仅是由“刘易斯拐点”带来的，还包含人口老龄化。2010年，劳动力人口占比的峰值
和总抚养比的
底部都已经出现，工资指数开始上涨，说明中国已经进入第Ⅱ阶段。相比其他亚洲经济体，人口因素对中国经济的挑战更大。日本和韩国从出现“刘易斯拐点”到出现老龄化拐点都有一定的时间间隔，但中国几乎是同时出现的。这也就是日本在60年代出现“刘易斯拐点”后仍能保持20-30年中速（或中高速）增长的原因。正因为如此，中国的黄金增长窗口期会明显收缩。从劳动力密集型部门开始，中国正在进入被追赶阶段。这对供给侧改革和需求侧管理都有重要含义。
供给侧改革：
从引进创新到自主创新
归根到底，是创新和创新的扩散改变了世界政治经济版图。发达国家是自主创新的主力军，因而更依赖于教育、研发（R&D）投入（尤其是基础科学研究）和人力资本的提升。后发国家在经济起飞的早期阶段，会更多地依靠引进创新来缩小与发达国家的差距，但能否吸收和吸收的速度，同样取决于该国的人力资本积累、研发投资
（更注重试验发展和应用研究）、基础
设施和制度变革等因素。
创新在全球的扩散形成了产业的
“雁型矩阵”，自主创新（尤其是通用技
术）的领导者扮演着“领头雁”的角，
在产品生命周期的早期成为新技术和
新产品的净出口国。贸易的过程也是
创新外溢的过程，自主创新国总会受
到来自其他国家的竞争。这可能促使
其将部分产业链迁往劳动力成本较低
的发展中国家。在这个过程中，后发国
家将逐渐掌握核心技术，产业链也趋
于完善，进而成为产品的净出口国。
从上世纪80年代末算起，中国仅
用了二三十年的时间就建成了“世界工
厂”。这不仅仅是因为外资企业带来了
先进的技术和管理经验，培养了人才，
还因为它们本身就在“建设”中国。中国
制造业的快速崛起、世界最大贸易国
和价值链中心地位的奠定，与外国直接
投资（FDI）有直接关系。难以量化的，
也是影响更深远的，是知识和技术的外
溢效应，及其对劳动生产率的提升。在
研发方面，普华永道(PwC)的一项研究
显示，2014年，外商投资企业占中国企
业研发总支出的81%。外资在中国投
资的研发中心数量从1999年的不足30
个，增至2004年的600个，2013年增至
1300多个，2015年增至1500多个。外
商投资企业在中国的研发工作，已经从
低成本支持，转向了当地运营、服务当
地需求和基础研究领域。数百家外国公
司已经与中国的大学和研究机构建立
了研究联系。例如，西门子与中国200
多所大学建立了研究和技术关系，许多
中国高科技衍生产品都来自其中受资
助的研究中心和项目。
合资企业模式是外商投资企业
溢出的重要渠道。对于外资母公司来
说，与本土企业组建合资企业，有助于
发挥本土合作伙伴的区位优势，快速
进入新市场，向合资公司转让技术和
专门知识，将有助于其获得竞争优势，
扩大市场份额；合资企业不仅对本土
合作伙伴的母公司有显著的正向的技
术溢出，对整个行业也是如此。利用企业面板数据回归的结果显示，当合资企业的销售份额增长10%时，该行业中典型的中国本土企业的生产率也会平均提高10%；中国合作伙伴母公司的市场销售份额每增10%，其他公司的生产率就会提高4.5%左右。中美合资企业的外溢效应更加显著。这就是所谓的“后发优势”。
当前的问题是：一方面，以美国为代表的技术前沿国家的自出创新速度变慢；另一方面，技术外溢的
空间变小。虽然在高精尖技术领域中国仍有较大的学习空间，但学习的渠道也在收窄。2010年来，中国生产率增速持续下滑，目前已经下降至实际GDP 增速以下。这显然会拖累GDP增长，放缓向创新前沿国家收敛的速度。由于土地、人口、资源和资本的约束只会越来越紧，如何挖掘后发优势的潜力，更为重要的是，提升自主创新的能力，是中国成为高收入国家、实现2035年远景目标和“两个一百年”奋斗目标的关键。
需求侧管理：
解放被压抑的消费
从总量上来说，净出口和投资对GDP增长的贡献趋势性下行是确定性的，结构优化是避免其拖累GDP增长和集聚金融风险的必然选择。反之，提升消费则是顺势而为，但消费潜力的释放，仍取决于制度性壁垒的消除，以及政策在二次分配中的作用。
高储蓄率、低消费率被认为是“亚洲模式”的一个特点。与其他亚洲国家相比，中国与新加坡的储蓄率偏高，峰值都超过了50%。韩国的峰值为
41%（1988年），地区为40%
（1986年），印度38%（2008年），日本
34%（1991年）。儒家文化被认为是其
中一个重要原因，但文化因素既不能
解释亚洲国家与西方国家储蓄率差异
的主体部分，也不能解释亚洲国家内
部的差异。就中国的情况而言，与其说
是文化，不如说是一系列强制储蓄、压
抑消费和不尽合理的分配体制导致了
高储蓄。
居民消费不足的直接原因，是居
民收入增速较慢和贫富分化的加剧，
与之相关的解释包括四个方面。第一，
城乡和劳动力市场二元结构扭曲了要
素的市场化定价，尤其是土地和劳动。
第二，投资驱动增长模式产生金融抑
制性安排。金融抑制的本质是将工业
化和出口的成本转移给了居民部门，
比如，在强制结售汇制度的安排下，央
行和金融部门承担了对冲外汇的成
本，但又以高存贷款的利差的形式转
今年猪价行情
移给了居民部门，使得存款并没有获
得与资本稀缺性相对应的收益。第三，
出口导向型贸易政策。所有形式的贸
易干预措施都有财富转移效应，所有
鼓励出口、增加进口成本的政策都相
当于加征消费税，压抑消费需求。第
四，2005年“7·21汇改”之前，人民币汇
率被显著低估，这相当于对进口征税，
对出口补贴，对内征收消费税。人民币
低估的财富转移效应，是将财富从消
费者转移到制造商和在海外拥有净资
产的富裕阶层。无论从税收效应，还是
从财富转移效应来看，人民币汇率低
估都会压抑消费。直到2015年，IMF的
评估报告才称人民币“不再被低估”。
此外，压抑消费的制度还包括：
社会保障制度的缺失、宽松的环境保
创建qq护、低廉的农村土地征收价格等，以
上都在不同程度上压抑了居民部门消
费。所有出口导向的政策都存在压抑
居民消费的效应，也等价于强制储蓄，
增加可贷资金，从而降低投资成本。中
国的比较优势除了廉价的劳动力，更
是廉价的资本。劳动很便宜，但资本却
像是免费的，甚至是负成本。在人口大
逆转和全球大变局背景下，释放消费
需求的潜力是唯一选择。
一言以蔽之，在中国经济从高速
度向高质量发展阶段转变过程中，以
五大新发展理念构建双循环新发展格
局是最优解。
能否实现双循环格局的转换，取
决于能否将各项改革政策落到实处、
能否打赢卡脖子技术攻坚战、能否纠
正旧模式中对压抑劳动和强制储蓄的
制度障碍，但最根本的，还是能否建立
公平、有序、正义和良性竞争的市场秩
序。因为，以政府信用为担保的经济行
南京旅游景点推荐为，和歧视性政策的成本和风险，都会
被社会化，且很可能会被转移至弱势
体。■

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