2021年2月18日
行业研究 文化纸将独立纸浆走出行情，21年白卡纸均价大幅提升可期 ——轻工造纸行业动态跟踪
木浆：浆价屡创新高，后续或有回撤风险。在期货市场的带动下，以及浆厂、经销商看涨意愿较强，木浆涨幅明显。客观来看，当前浆价或偏离基本面，后续或有回撤风险，因为1）21Q4全球将有700万吨木浆投产；2）18年造纸行业步入低谷时，纸厂与国际浆厂因存在长协政策，进货不断增加，导致港口库存高企，当前港口纸浆库存较17年初（上轮行情起点）仍有100万吨，库存压力较大，或对浆价上行造成限制。 文化纸：“供需再平衡+库存消耗”构建基底，纸价有望独立浆价走出上涨行情。木浆系造纸终端需求连续9个月处于260万吨+高位，21年1月环比加速增长，下游需求较为旺盛，此外当前文化纸库存水平正常，鉴于20年以来文化纸的长期低位，渠道上下游具备涨价的基础及动力，当前文化纸涨价函密集发布，幅度和频率高于16-17年行情，21年在全球经济复苏及建党100周年的大环境下，纸价有望独立浆价保持向上行情。 白卡纸：纸价突破历史新高，21年均价大幅上行可期。由于APP 并购博汇带来的格局优化，叠加纸浆上涨带来的二次驱动，白卡纸价格达到了历史高位，参考上一轮周期，我们认为白卡纸价具备维持一年高位的可能性，且若终端需求能够保持热度，下游印刷厂在纸价快速上涨的行情中
可以较好传导成本，不至于使中间环节需求受阻，同时本轮周期叠加禁塑令、富阳白板纸彻底出清等利好，21年白卡纸均价大幅上行可期。 投资建议：21年造纸行情趋势向上为大概率事件，造纸将独立纸浆走出价格上涨行情，21年浆纸投产确定，自身管理能力优秀的企业将优先受益，推荐太阳纸业，晨鸣纸业。 风险分析：造纸需求不及预期，龙头投产不及预期。
造纸印刷轻工 增持（维持）
分析师：朱悦 执业证书编号：S0930520010001 **************************** 联系人：杨哲 *************** 300指数对比图 资料来源：Wind
重点公司盈利预测与估值表 资料来源：Wind ，光大证券研究所预测，股价时间为2021-02-18
关于赞美老师的成语目录
1、木浆：浆价屡创新高，短期有回撤风险 (4)
2、木浆系造纸：纸价走出独立行情，浆价高涨构筑纸价基底 (5)
2.1、文化纸：“供需再平衡+库存消耗”构建基底，涨价函频发确认行情 (5)
2.2、白卡纸：纸价突破历史新高，21年均价大幅上行可期 (7)
3、投资建议 (10)
右下角没有小喇叭图目录
图1：纸浆价格（元/吨） (4)
图2：木浆系纸类吨毛利（元/吨） (4)
图3：木浆港口库存（万吨） (4)
图4：文化纸吨毛利（元/吨） (4)
图5：文化纸价格（元/吨） (5)
图6：文化纸吨毛利（元/吨） (5)
图7：木浆系造纸终端需求（万吨） (5)
图8：双胶纸库存（万吨） (6)
图9：双铜纸库存（万吨） (6)
好听游戏名图10：双胶纸库存（万吨） (7)
图11：双铜纸库存（万吨） (7)
图12：3次行情文化纸涨价函（元/吨） (7)
图13：白卡纸均价及吨毛利（元/吨） (8)
图14：自13年以来白卡纸累计新增消费和产能 (8)
图15：新三板33家印刷厂平均盈利能力 (9)
图16：白卡纸涨价函（元/吨） (10)xl是多大号
表目录
表1：限塑令白卡纸市场规模测算 (8)
表2：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 (10)
周冬雨入围金像奖
1、木浆：浆价屡创新高，短期有回撤风险
浆价抬头上涨，短期侵蚀文化纸毛利。浆价经历了两年的下跌与低迷，从
20年1月开始加速上涨，主要的一个诱因是期货市场的带动，以及浆厂、经销
商苦于长期低价，看涨意愿较强，短期也对木浆系造纸厂商盈利造成侵蚀。客观
来看，当前浆价或偏离基本面，因为1）21Q4全球将有700万吨木浆投产，2）
18年造纸行业步入低谷时，纸厂与国际浆厂因存在长协政策，进货不断增加，
导致港口库存高企，当前港口纸浆库存较17年初（上轮行情起点）仍有100万
吨，库存压力较大，后续或对浆价形成压制。
图1：纸浆价格（元/吨）图2：木浆系纸类吨毛利（元/吨）
资料来源：红桃3，光大证券研究所，日期截止到2021年2月18日资料来源：红桃3，光大证券研究所，日期截止到2021年2月18日
因此短期浆价或有回撤风险，当前港口库存仍处高位，浆价过快上涨或已阶
段性打破供需均衡。本次造纸行情与19年下半年行情类似，下游造纸业从8-9
月份开始有明显复苏态势，而该阶段上游纸浆以去库存为主，19年8-12月累计
减少库存60万吨，但仍然无法阻止浆价下滑。20年年初，遭遇传统淡季及新冠
蒋梦婕解约疫情，库存回升至高位，当前在160-180万吨之间盘整，浆价仍然有较大压力。图3：木浆港口库存（万吨）图4：文化纸吨毛利（元/吨）
资料来源：红桃3，光大证券研究所，日期截止到2021年1月资料来源：红桃3，光大证券研究所，日期截止到2021年2月18日
2、 木浆系造纸：文化纸价格有望独立浆价
走出上涨行情，白卡纸价格维持高位可期
2.1、 文化纸：“供需再平衡+库存消耗”构建基底，价
格有望独立浆价走出上涨行情
文化纸价格上行行情确立，短期浆价上涨侵蚀行业平均吨毛利。文化纸属于
大宗用纸中涨幅偏弱的类别，尤其是双胶纸，20年下半年增长缓慢，21年1月
份起开始加速增长，我们判断主要得益于国内经济向好预期增强，同时11-12
月行业需求数据可观，长期处于低价的文化纸具备反弹动力。短期浆价快速上行
侵蚀行业吨毛利，但是浆价若能够维持高企，有望实现造纸价格二次上涨，利好
自制浆占比高的头部纸企。
另外，本轮纸价行情独立于浆价，浆价若回撤不改纸价上行趋势。当前造纸
类从产能大周期及库存周期来言不存在大的风险，且需求修复明显（见下图7）
无论浆价是否上涨，纸价均存在上涨基础。若浆价上涨，纸价将进一步增强上涨
信心，浆价回撤则纸价或震荡，但仍有望在基本面支撑下继续上行。
图5：文化纸价格（元/吨）
图6：文化纸吨毛利（元/吨）
资料来源：红桃3，光大证券研究所，日期截止到2021年2月18日
资料来源：红桃3，光大证券研究所，日期截止到2021年2月18日
需求：21年1月终端需求同环比快速增长，为价格上涨提供支撑。我们定
义当月终端需求=产量+上月库存-本月库存，不难发现，在16-17年行情，19年
下半年终端需求的绝对量及增速均开始明显提升。本轮周期从20年5月份开始
恢复，连续9个月260+万吨左右的消耗量，8-10月份同比个位数负增长，主要
是因为19年行情启动基数较高，21年1月终端需求同比/环比增速达到
74.3%/8.0%，对纸价、浆价都将形成较好的支撑。
图7：木浆系造纸终端需求（万吨）
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