全球宏观债务浪潮演变研究——以新兴市场和发展中国家为例
全球宏观债务浪潮演变研究*
———以新兴市场和发展中国家为例
曾繁荣
摘要：自1970年以来，无论是发达经济体还是新兴市场和发展中国家（EMDEs），债务积累都是一个反复出现的特征。本文以EMDEs为例，研究全球宏观债务浪潮的演变路径。具体地，本文分析了EMDEs发生各轮债务浪潮的异同，归纳了决定与影响债务浪潮演变路径的各项因素，概括了值得警惕的经验教训以及国家当局的应对之策，并提出了政策建议。
关键词：宏观债务浪潮影响因素经验教训政策努力
JEL分类号：F34，H63
DOI:10.19895/jki.fdr.2020.10.003
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一、引言
1970年以来，债务积累是发达经济体以及新兴市场和发展中国家（以下简称EMDEs）都反复出现的一
个显著特征。这一显著特征有时在大部分国家高度同步，使债务积累逐渐演变成影响广泛的全球债务、金融或经济危机；有时仅少部分国家的债务积累快速增长，但仍约有一半国家的债务浪潮最终也演变成了危机（Koh et al.，2020）。
2008年爆发全球金融危机以来，全球新一轮债务迅速积累，2018年达到GDP的230%，创历史新高（见图1）。其中，发达经济体债务一直处于金融危机后初期的高位，2018年约占GDP的265%。相比之下，EMDEs债务/GDP在2018年也达到创纪录的170%，比2010年提高54个百分点，是推动本轮全球债务增长的主要力量之一，而中国又是推动EMDEs债务积累的最重要力量。
通常，适当的政府举债作为逆周期财政政策的一部分，在经济低迷时期能提振需求和经济活动，但高额债务却会带来巨大风险，尤其对EMDEs而言，因为EMDEs 更易受到外部冲击的影响（Kose et al.，2020）。为深入理解EMDEs债务的演变逻辑，避免EMDEs爆发下一轮债务危机，本文致力于EMDEs债务演变路径研究及其
*曾繁荣，金融学硕士，经济师，中国人民银行赣州市中心支行，Email：315421032@qq。本文仅为作者个人观点，不代表所在单位意见。本文文责自负。
全球宏观债务浪潮演变研究影响因素，从而发出警示并提出政策建议。
图1全球债务路径演变
注：全球债务总额以当期美元计算，为近三年移动平均值。虚线指除中国之外的EMDEs。灰竖线表示全球四轮债务浪潮的开始和结束时间：第一轮为1970－
1989年，第二轮为1990－2001年，第三轮为2002－2009年，第四轮从2010年开始。
资料来源：IMF；World Bank。人力资源管理就业
二、文献综述
有关债务积累的文献很多，大致可归为以下几类。
（一）债务成因的分析
张晓晶等（2019）认为体制性因素是我国债务高企的根本原因，具体包括国企的优惠政策、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好以及中央政府的最后兜底。马宇和王利（2015）以20个发达经济体为样本，利用动态面板模型分析人口老龄化对政府债务风险的影响，发现政府债务风险随着人口老龄化程度的提高而越高；银行危机明显提高政府债务风险；经济增速越快，政府债务风险越低。而新兴市场和发展中国家的劳动适龄人口比重在2010年达到峰值之后不断下降（Ruch，2019）。
win10 安装密钥（二）债务与经济增长的关系
程宇丹和龚六堂（2015）利用107个国家1960 2010年的跨国面板数据，发现外债对经济增长、投资增长及全要素生产率均有显著的倒“U”形影响。杜萌和马宇（2017）运用1984－2012年70个新兴市场和发展中国家的面板数据，发现主权债务危机将导致经济增速平均下降3.8%，且“被动违约”国家的产出损失要显著高于“主动违约”国家。杜尔玏和蒋媛媛（2017）发现新兴市场国家政府债务对经
三八妇女节几岁开始济增长具有非线性效应，且其对经济增长的阈值点高于发达国家。孙烨和韩哲（2019）利用我国省级数据，研究发现地方政府债务已开始对区域经济增长产生负面影响，其中对经济欠发达地区、人口流入地区以及金融业发达地区的影响更严重，且影响不断增大。
（三）发达与新兴经济体的比较
程道金（2015）研究新兴经济体与发达经济体爆发主权债务危机的原因存在哪些差异，发现庞大的债务负担是它们爆发主权债务危机的共因，而国内外经济状况的差异决定了它们爆发债务危机的差异性。张成偕等（2018）从资本和劳动力角度对53个发展中国家和发达国家进行研究，发现外债对发展中国家的资本积累、劳动力增长分别具有负效应和正效应，而外债对发达国家的资本积累、劳动力增长分别具有正效应和负效应。
（四）金融与债务的关系
徐涛和张常青（2020）选取金融发展水平、财政平衡、经济发展水平等指标，对26个省份17年的面板数据构建面板门限模型，发现金融发展水平对地方政府存在门限效应，金融发展水平越高，地方政府债务规模门限也越高，一旦超过门限值，地方政府很难通过融资来缓解债务，地方政府可依据金融发展水平来调控债务规模。张明（2018）从宏观金融视角回顾了全球金融危机爆发十年以来全球经济与金融市场的变迁，认为持续飙升的新兴市场国家杠杆率可能是引爆下一轮国际金融危机的三大潜在风
险之一。谭小芬和李源（2018）认为尽管新兴市场国家非金融企业部门当前并不必然会面临债务危机，但多数新兴市场国家中非金融企业综合财务状况已接近“高破产概率”的边缘，同时不断上涨的宏观杠杆率及不断恶化的企业财务状况始终是经济增长和金融稳定的巨大隐患。
（五）债务管理经验类
李明和龙小燕（2019）将美英法日加等发达经济体对地方政府债务监管方面的经验概括为：一是完善债务管理体制，强化地方政府责任和风险管理意识；二是完善地方政府债务管理预警机制；三是建立专职监管机构监管；四是信用评级与信息披露常态化。
现有文献要么以发达经济体为研究对象，要么以新兴经济体或发展中国家为研究对象；要么研究债务增长的成因，要么研究债务与经济增长的关系。本文立足新兴经济体和发展中经济体（EMDEs）角度，分析其最近一轮债务增长的演变路径及
全球宏观债务浪潮演变研究
其影响因素和主要教训。EMDEs不仅包括新兴经济体，还包括发展中国家。考虑到EMDEs的本轮债务浪潮快速积累且规模空前，中国又属于EMDEs的重要成员，因而站在EMDEs的更宽广视角（而不仅仅站在新兴市场经济体或发展中国家的视角）来研究其债务增长路径及其对中国的启示具有重大意
义。具体地，本文提出并回答以下问题：首先，EMDEs的本轮债务积累与前几轮债务积累有何不同？第二，影响EMDEs本轮债务积累以及未来演变轨迹的因素有哪些？第三，前几轮债务积累有哪些教训值得EMDEs警惕？
三、EMDEs所爆发的历次债务浪潮
自1970年以来，EMDEs债务激增是个普遍现象，累计发生了约520次全国性的债务快速积累（Koh et al.，2020）。这大致可分为四轮债务浪潮：第一轮发生在上世纪七八十年代，当时拉丁美洲和撒哈拉以南非洲的低收入国家政府大量举债，引发了20世纪80年代初的金融危机（Sachs，1986）。第二轮从1990年一直持续到21世纪初，当时东亚和太平洋地区的银行和公司以及欧洲和中亚的政府大量举债，引发了1997－2001年期间的一系列危机（Kawai et al.，2005）。第三轮始于欧洲和中亚私人部门债务的激增，这期间又恰逢爆发了2007－2009年的全球金融危机，导致它们的银行融资中断并因此陷入了严重衰退（Frank and Hesse，2009）。
相比之下，始于2010年的第四轮债务浪潮的规模更大，速度更快，范围更广。其特点如下：从影响范围看，第四轮债务浪潮是全球性的，而非地域性、局部性的。从推动力量看，EMDEs是本轮债务浪潮的主要推动力量。其债务总额上升了80%，债务/GDP自2010年以来年均提高近7个百分点。其中，中国是推动EMDEs本轮债务浪潮的主要力量，而私营部门债务增长又是推动中国债务积累的主要力量，
占4/5以上。从债务构成看，在2010－2018年期间，EMDEs政府债务积累是私人债务积累的两倍，政府债务/GDP、私人债务/GDP的中值分别上升20和10个百分点。
这四轮债务浪潮既存在差异，也存在共性。从差异看：一是EMDEs的借贷工具随着新工具或新参与者的出现而改变。二是EMDE借款人性质发生了较大改变，私营部门的借款份额在逐渐上升。三是各轮债务浪潮给不同地区造成的经济损失不尽相同。从相似处看，它们都始于实际利率处于极低水平的时期，并因此刺激了快速借贷（见图2），前三轮债务还因发达经济体货币政策收紧或风险溢价上升，导致EMDEs资本流动突然紧张，借款成本大幅上升，从而引爆了影响广泛的金融危机，最终导致全球衰退（即1982年、1991年、2009年）或经济衰退（1998年、2001年）。从当前看，EMDEs第四轮债务浪潮的演变轨迹与前三轮有相似之处，因而当前需要格外警惕本轮债务浪潮演变成各类危机。
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酒酿的做法图2EMDEs债务浪潮演变
注：A和B图：每轮债务浪潮的开始到结束的债务总额的累积变化（A图）或年均变化（B图）。第一轮发生在1970－1989年，第二轮发生在1990－2001年，第三次发生在2002－2009年，第四轮发生在2010年以来。年均变化=每轮债务浪潮的新增债务/GDP的变化值除以年数。C图：债务浪潮的开始，即浪潮的前三年。危机定义为广泛危机发生的前一年、当年及危机持续期间。第一轮分别是1970－1972年和1981－
1982年，第二轮分别是1990－1992年和1996－1997年，第三轮分别是2002－2004和2008－2009。实际利率经GDP平减指数平减。D图：EMDE的净资本流入。每轮债务浪潮的开始都是第一年，高峰是危机开始之前资本流入最多的年份，低谷是危机之后资本流入最少的年份。第一轮分别是1970年、1978年和1988年，第二轮分别是1990年、1995年和2000年，第三轮分别是2002年、2007年和2009年。
资料来源：Haver Analytics；IMF；World Bank。
四、新一轮债务演变路径的影响因素
EMDEs的前三轮债务浪潮表明，约一半的债务浪潮会引发各类危机，进而导致永久性的产出和投资损失。而本轮债务浪潮以来，也爆发了欧债危机和数次EMDEs 货币危机。关键问题在于，在本轮债务积累中，能否让EMDEs避免再次发生影响广泛的金融危机？EMDEs能否从过去的危机中汲取教训？
由于EMDEs的本轮债务浪潮与前三次既有相似点，也有差异，因而有必要保持警惕。因本轮债务积累仍处在演变之中，是否演变为危机也是未知数，因而有必要分析其演变路径。而各种因素将

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