地产杂谈系列之二十三:他山之石:楼市危机下日本房企破局之道
地产杂谈系列之二十三
他山之石：楼市危机下日本房企破局之道
他山之石的下一句行业动态跟踪报告
行业报告
房地产
2021年12月4日
强于大市（维持）
行情走势图
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证券分析师
杨侃 投资咨询资格编号  S1060514080002  BQV514
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研究助理
王懂扬 一般证券从业资格编号
S1060120070024
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平安观点：
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信贷收紧为日本20世纪90年代楼市泡沫破灭的：1985年广场协议后日元汇率大幅升值，国际资本涌入推升资产价格，日本政府连续降息对冲日元升值，流动性宽松及金融自由化导致银行激进放贷，助推房价上涨；叠加地价上涨导致企业囤地等扭曲行为，进一步放大泡沫，1985-1991年，日本6大城市平均地价上涨207.1%。随后货币环境紧缩恶化企业资金环境，造成泡沫破灭及楼市调整。日本银行在1989-1990年连续5 次
加息，同时控制不动产贷款增速，1990、1991年银行新增家庭住房贷款分别同比下降18.7%和15.7%。此外，股市下跌、企业资金环境逐步恶化，亦导致房企购地积极性下降，叠加日本经济增长放缓及步入人口老龄化时代，调整周期拉长，1992年泡沫破灭后日本6大城市地价连续下降14年，直到2006 年才有所回升。
⏹ 精细化运营与多元化发展并举，优秀房企逐步突围：日本房企短期通过变卖资产、降低负债等应对危机，90年代三大主流房企存货规模均收缩。中长期房企转变发展模式，盈利由杠杆驱动向精细化运
营转变。从日本三大房企ROE 细分结构看，1991财年至今三家房企权益乘数呈下降趋势，归母净利率呈上升趋势，以高利润率对冲杠杆率下行，带动整体ROE 维持稳定，销售总务及管理开支占总收入比重整体下滑，由“向金融要红利”转为“向管理要红利”；同时布局多元化业务，如住有不动产租赁营收占比（43.4%）已超过销售（28.7%），成为第一大营收贡献来源，单项业务利润率达39%，亦明显高于其他子板块。优质房企凭借综合优势，在市场调整期加速提升市场占有率，2020年日本TOP5、TOP10和TOP20房企市占率分别较2008年提高8.4个、12.4个和14.7个百分点，住友不动产在全国销量萎缩时持续创下销售新高，走出股价与利润的独立行情。
吴亦凡新聊天记录
⏹ 投资建议：当前国内房地产行业销售端与资金端依旧承压，房企高杠杆驱动盈利的模式急需变革，财务稳健、融资畅通的房企有望率先走出困局，凭借管理、运营等多维实力扩大市占率。中长期，存量时代下主流房企多元化业务大有可为，租赁、物管等高利润率衍生业务仍可增厚房企利润。
短期在“以稳为主”基调下，政策博弈空间仍在；中期行业筑底企稳，格局重塑、模式变革下优秀房企市场份额提升与长足发展仍然值得期待。建议关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企，保利发展、金地集团、招商蛇口、万科A 等。多元化业务方面，建议持续关注空间广阔、自主发展强化的物管及商管板块，看好综合实力突出的物管龙头，碧桂园服务、保利物业、新城悦服务等，以及轻资产输出实力强劲的商业运营商，星盛商业等。 ⏹
风险提示：1、供给充足性降低风险；2、房企大规模减值风险；3、政策证
券研究报告
正文目录
一、信贷收紧为日本20世纪90年代楼市泡沫破灭 (4)
二、房企注重精细管理与多元发展，优质房企市占率提升 (6)
2.1 日本房地产行业阵痛期，主流房企面临业绩亏损 (6)
穿越抗日小说
2.2 房企向精细化运营转型，由金融红利向管理红利转变 (7)
2.3 存量时代布局多元化业务，优质房企仍可走出独立行情 (9)
三、投资建议 (11)
四、风险提示 (11)
图表目录
图表1 日本90年代以来房价下跌回顾 (4)
图表2 1985-1990年日本地价指数攀升 (5)
图表3 1985年广场协议后日元大幅升值 (5)
图表4 1989-1990年土地交易量大增，企业纷纷囤地 (5)
图表5 楼市危机后，日本三大房企归母净利润盘整向上 (6)
图表6 楼市危机后，主流房企总营收修复，呈增长趋势 (6)
图表7 日本20世纪90年代房地产泡沫破灭后不动产业经常利润率为负 (6)
图表8 日本20世纪90年代房地产泡沫破灭后，主流房企存货规模收缩 (7)
图表9 日本主流房企现金及现金等价物 (7)
图表10 日本主流房企销售总务及管理开支占总收入比重 (8)
图表11 日本主流房企ROE基本维持稳定 (8)
图表12 日本主流房企归母净利率呈上升趋势 (8)
图表13 日本主流房企权益乘数呈下行趋势 (9)
图表14 日本主流房企资产周转率呈下行趋势 (9)
图表15 住友不动产收入结构 (9)
图表16 住友不动产各细分业务营业利润率 (9)
图表17 日本房企销售套数市占率走势 (10)
图表18 日本房企住友不动产在全国公寓签约量萎缩时仍能维持增长 (10)
图表19 日本主流房企股价走势 (11)
图表20 日本主流房企归母净利润走势 (11)
一、信贷收紧为日本20世纪90年代楼市泡沫破灭
回顾日本20世纪90年代楼市危机，信贷宽松是催生楼市泡沫的主要原因。1985年广场协议后日元汇率大幅升值，导致国际资本涌入推升资产价格；而后为对冲日元升值负面影响，日本政府连续降息，流动性宽松的货币环境及金融自由化导致的银行激进放贷行为，助推房地产价格上涨。叠加地价上涨导致企业囤地等扭曲行为，进一步放大了泡沫，1985-1991年，日本6大城市平均地价上涨207.1%，年复合增长达20.6%。
货币环境转向紧缩导致企业资金环境恶化，进而造成泡沫破灭及楼市调整。日本银行在1989-1990年连续5 次加息，将基准利率从2.5%提高到6%；同时控制贷款，1990年3月大藏省推出不动产贷款总量控制政策，即银行不动产贷款增速不能超过其贷款总量增速，1992年M2增速由1991年的2%跌至-0.4%，1990、1991年银行新增家庭住房贷款分别同比下降18.7%和15.7%。此外，股市自1990年开始下跌，企业资金环境逐步恶化，房企为避免破产被迫抛售土地等资产，购地积极性下降，叠加1991年日本迎来经济增长与人口结构拐点（迎来经济超低增长时代与人口老龄化时代），亦拉长了调整周期。1992年泡沫破灭后，日本6大城市地价持续下降14年，直到2006 年才有所回升。
图表1日本90年代以来房价下跌回顾
中国结象征着什么
资料来源：平安证券研究所
祝福妈妈母亲节的祝福语图表21985-1990年日本地价指数攀升图表31985年广场协议后日元大幅升值
资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所
图表41989-1990年土地交易量大增，企业纷纷囤地
资料来源：Wind，平安证券研究所
当前国内调控政策“三条红线”、“房贷集中度管理”、“供地两集中”分别对房企融资、涉房贷款、土地供应等进行限制，楼市地市均陷入基本面下行困扰，房企投资热情及融资受到抑制，房企过往“高杠杆、高周转”模式已不再适用。因此本篇报告就日本主流房企在楼市危机后的破局路径及行业演变等进行分析，或对当前国内房企走出困局及中长期业务开展具有一定启示意义。

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