研究所
证券分析师：薛玉虎S0350521110005
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证券分析师：刘洁铭S0350521110006
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风雨过后是彩虹
全世界手语是一样的吗——食品饮料行业2022年报及2023年一季报总结
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《——食品饮料行业2022年三季报报总结：白酒业绩韧性强，大众品弱复苏（推荐）*食品饮料*薛玉虎，刘洁铭》——2022-11-08 投资要点：研究生简历
⏹2022年板块受疫情影响，2023Q1温和复苏，基本面最差时点已过。
2022年全年社零总额43.97万亿，同比下滑0.2%，其中餐饮受影响较大。2022年，食品饮料板块整体收入增长8.78%，利润增长
13.39%，由于白酒板块业绩韧性强，对食品饮料板块整体拉动明显。
非白酒2022年收入增长4.93%，利润下滑2.31%，整体承压。2023年Q1食品饮料板块收入增长10.15%，利润增长16.02%，收入和利润增速均有所回升。2023年春节较早，春节旺季备货期的前半段仍受疫情达峰影响，但是元旦之后，人员流动明显提速，走亲访友礼赠及餐饮相关需求回补，2023
年Q1板块整体实现了温和复苏。
⏹白酒：走过低谷，复苏明朗，趋势向上。
疫情过后爆发的20个行业（1）酒企调整经营节奏，保持稳健增长，板块韧性凸显。在2022年经营环境承压背景下，部分酒企通过调节和压库存等方式调节经营节奏，酒企报表端继续保持稳健增长，白酒板块收入和利润分别增长
16.83%/21.07%。2023Q1板块克服疫情“达峰”影响，在高基数基
础上收入/净利润增速分别为15.8%/18.7%，实现开门红。
（2）2022经营承压，酒企逆势实现报表业绩稳健高增，实际表现为报表>渠道>终端。由于消费场景缺失，终端需求下降、渠道库存积压、部分酒企增长模式等问题，2022年行业实际消费端的下滑可能是疫情发生以来损失最大的一年。上市公司业绩和基本面出现背离，上市公司报表端表现优于渠道端，优于终端，季度间报表业绩波动差别较大。我们认为酒企报表的业绩分化加剧主要受疫情、行业发展趋势、酒企自身经营模式等多重因素的影响。上市酒企基本面压力较大，尽管实力雄厚的酒企报表端仍能通过调节实现稳健增长，但销售收现、经营性现金流净额等指标2022Q4表现仍较弱。
（3）2023Q1分化加剧，区域次高端增速快于高端。按照行业惯例，叠加今年春节时间提前，酒企一
季度报表反映的其实是春节期间整体动销情况（即12月初至3月末的实际经营情况）。从渠道反馈看，2022年末疫情“达峰”对白酒消费场景乃至消费需求确影响大，我们认为一季度行业报表端表现整体好于实际动销端，报表兑现存在一定调节因素，并体现出两大特点：1）一季度聚焦大众消费场景，商务和宴席消费较少，导致Q1有产品结构升级的酒企数量减少，板块毛利率表现平淡；2）龙头通过费用收缩和税费调节提振盈利水平。
但整体来看，高端酒和区域性龙头话语权强，有扎实的消费基础，经营韧性强。与此相对的，近两年次高端价格带受外部环境扰动，整体
淄博2手车交易市场承受一定压力，叠加招商汇量的经营模式，积累了较大的市场风险，缺乏根据地和大本营市场的次高端酒企受到外部冲击时相对脆弱，年报以及一季报均反映了行业的这种格局。
燕云十六州（4）基本面最差时点已过，板块调整2年后，估值泡沫充分消化，当前处于预期和情绪低位。从全年来看，2023Q1是白酒行业压力最大的一个季度，3月商务和宴席消费环比显著改善，5月出行、旅游等需求急速升温，高端消费快速恢复，提振市场信心。2023年白酒真实动销随着消费场景恢复、经济复苏、低基数等因素的催化，预计将逐季往上，基本面向上趋势确定。我们看好2023年白酒板块表现，
预计全年动销增速先低后高。一季报后优质的品牌企业会享受更高的估值溢价。从中长期看，白酒仍将延续向上和分化的趋势，继续看好茅台和区域次高端龙头。
⏹啤酒：Q1消费场景快速恢复，行业高端化趋势不改。2022年上市
啤酒企业收入/利润同比分别增长6%/5%，在外部环境受限和成本压力下行业高端化进程放缓。2023Q1板块营收/利润同比分别增长13%/30%，疫后消费场景快速恢复。（1）收入端，2022年啤酒行业受疫情影响销量降速（上市酒企销量同比增长1.5%），2023Q1啤酒消费场景逐步修复，终端动销环比加速，行业在低基数基础上释放销量和业绩弹性，预计Q2量价仍有较大增长空间。（2）利润端，2022年行业高端化进程放缓，2023Q1逐步恢复，净利率稳步提升。啤酒行业成本自2023年起增速边际放缓，但由于成本回落的传导仍有滞后性，对板块一季度净利润提振效果有限，后续成本回落对毛利率提升仍有积极贡献。我们认为，龙头酒企可以通过直接提价、结构优化和降本增效等多种方式提振自身业绩表现，短期成本回落有望提振盈利能力，长期行业高端化趋势不改。
⏹大众品：需求逐步恢复，利润端改善趋势明显。2022年大众品板块
整体受疫情影响较严重，而进入2023Q1板块经营有所改善，尤其是规模体量较小的，前期受成本压力较大的公司体现出较高的业绩弹性。其中率先修复的板块包括餐饮及烘焙产业供应链板块，软饮料以及受益于下游渠道扩张的休闲食品个股。同时，2023Q1利润方面受到多个因素改善提振：1）成本压
力逐步缓解，包括大豆、PET、油脂、玻璃等价格逐步回落。2）需求好转带来产品结构优化。3）营销费用投放滞后，物流费用回落。我们预计2022年板块已走过最差时点，2023Q1整体经营初现改善，进入2023Q2后，业绩基数逐渐走低，部分板块进入行业旺季，同时消费场景复苏、消费力逐步修复，业绩弹性将更为明显，如软饮料、调味品、卤制品等。
1）乳制品：液奶需求将会逐步复苏，龙头业绩前低后高，当前估值性价比凸显，推荐重点关注伊利股份。地方性乳企凭借差异化渠道和产品快速增长，重点关注天润乳业、新乳业。2）预制速冻品：今年连锁餐饮场景率先修复，预计餐饮渠道占比较大的企业更为受益，并考虑基数走低+成本低位+费用投放减少，利润继续快于收入增长。
推荐关注餐饮占比大且受益恢复且伴有大单品突破的个股如安井食品、千味央厨、国联水产。3）调味品：2023Q1整体呈现改善趋势，
但预计需求恢复+经营调整+成本回落逐季体现，建议关注有需求回暖以及单品红利的个股千禾味业、宝立食品，以及底部反转的中炬高新。4）卤味连锁：2022年受疫情影响最为直接，2023年人流修复带来收入弹性，成本端仍存在不确定性，建议关注成本端率先改善的紫燕食品。5）休闲零食：零食量
贩、社交电商、会员店等新渠道的崛起为行业带来新的渠道红利，各家零食企业积极求变，预计未来渠道红利仍将持续一段时间，建议关注有新产品新渠道的公司如甘源食品。6）饮料：饮料企业2022Q4开始消费场景恢复，收入逐季改善，原材料端PET价格下降+费用端各家费用投放节奏调整+基数较低，利润增速均显著高于收入端。有新品驱动或全国化铺货逻辑的企业业绩表现明显较优。2023Q2饮料行业将逐渐进入旺季，在低基数和消费场景修复的背景下，业绩增速有望继续上行。建议关注百润股份和佳禾食品。7）烘焙食品：2022年受疫情影响非常明显，今年进入Q2后，基数进一步走低，烘焙渠道扩张更加积极，叠加成本回落逐步提振毛利，预计收入、利润均迎来高增表现，建议关注内外部均有明显改善的元祖股份。
⏹行业评级：整体来看白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续
兑现；大众品重点看疫后修复弹性，自下而上优选成长个股，随着出行人流的大幅回升，酒席、聚会等消费场景快速恢复，看好大众品今年整体的复苏趋势，维持行业“推荐”评级。
⏹重点推荐个股：白酒：贵州茅台、今世缘、口子窖、洋河股份、古井
贡酒、泸州老窖、山西汾酒、伊力特、五粮液、金徽酒等。大众品：百润股份、佳禾食品、甘源食品、元祖股份、天润乳业、洽洽食品、伊利股份、紫燕食品、宝立食品、安井食品、国联水产等。
⏹风险提示：1）餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消
费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原材料价格大幅上涨；5）重点关注公司业绩或不及预期；6）食品安全事件等。
重点关注公司及盈利预测
重点公司股票2023/05/09 EPS PE 投资
代码名称股价2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 评级600519.SH 贵州茅台1,722.00 49.93 60.88 73.17 34.5 28.3 23.5 买入603369.SH 今世缘60.59 2.01 2.51 3.13 30.1 24.1 19.4 买入603589.SH 口子窖57.95 2.58 3.17 3.84 22.5 18.3 15.1 买入000568.SZ 泸州老窖221.25 7.06 8.94 10.92 31.3 24.7 20.3 买入002304.SZ 洋河股份147.29 6.23 7.74 9.33 23.6 19.0 15.8 买入600809.SH 山西汾酒241.32 6.65 8.36 10.3 36.3 28.9 23.4 买入000858.SZ 五粮液174.77 6.88 7.81 9.12 25.4 22.4 19.2 买入600779.SH 水井坊62.85 2.5 2.56 3.01 25.1 24.6 20.9 买入603919.SH 金徽酒25.27 0.55 0.82 1.05 45.9 30.8 24.1 增持600197.SH 伊力特28.58 0.35 0.86 1.04 81.7 33.2 27.5 增持002568.SZ 百润股份40.19 0.5 0.94 1.29 80.4 42.8 31.2 买入600298.SH 安琪酵母38.92 1.57 1.76 2.13 24.8 22.1 18.3 买入600887.SH 伊利股份29.90 1.48 1.72 2.
时间 同步02 20.2 17.4 14.8 增持002991.SZ 甘源食品90.96 1.72 2.77 3.71 52.9 32.8 24.5 买入603886.SH 元祖股份19.62 1.11 1.46 1.64 17.7 13.4 12.0 增持600419.SH 天润乳业19.85 0.62 0.8 0.96 32.0 24.8 20.7 买入300094.SZ 国联水产 5.03 -0.01 0.07 0.13 -503.0 71.9 38.7 增持002557.SZ 洽洽食品41.99 1.93 2.11 2.55 21.8 19.9 16.5 增持603288.SH 海天味业68.36 1.34 1.5 1.7 51.0 45.6 40.2 买入605300.SH 佳禾食品22.06 0.29 0.7 0.94 76.1 31.5 23.5 增持603170.SH 宝立食品22.75 0.57 0.68 0.85 39.9 33.5 26.8 增持600132.SH 重庆啤酒100.13 2.61 3.16 3.79 38.4 31.7 26.4 买入600600.SH 青岛啤酒107.29 2.74 3.3 3.88 39.2 32.5 27.7 买入资料来源：Wind资讯，国海证券研究所
内容目录
1、2022年全年消费承压，白酒再次凸显经营韧性 (8)
2、白酒：走过低谷，复苏明朗，趋势向上 (11)
2.1、外部扰动无碍稳健增长，板块韧性凸显 (11)
2.2、2022经营承压，酒企逆势实现报表业绩稳健高增，实际销售增速为报表>渠道>终端 (12)
2.3、2023Q1分化加剧，区域次高端增速快于高端，费用优化提振业绩表现 (16)
2.4、基本面最差时点已过，估值泡沫充分消化，当下处于预期和情绪低位，看好2023加速修复 (18)
3、啤酒：Q1消费场景快速恢复，行业高端化趋势不改 (19)
4、大众品：需求回暖途中，业绩逐季改善 (21)
4.1、调味品板块：经营向好，业绩改善 (24)
4.2、速冻食品：业绩分化，B端修复更明显 (27)
4.3、烘焙食品：触底恢复，需求向好 (29)
4.4、乳制品板块：2022年需求承压，区域性乳企表现好于全国性乳企 (30)
4.5、卤制品板块：2022年全年需求+成本端双重压力，疫后复苏弹性大 (33)
4.6、休闲零食板块：关注渠道红利及原材料价格回落带来的利润弹性 (34)
4.7、饮料及预调酒：消费场景修复中，有新品或渠道开拓逻辑的企业表现较优，利润弹性更大 (36)
4.8、肉制品：疫情影响销量，屠宰有望恢复 (37)
5、重点推荐个股 (39)
6、风险提示 (40)
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