—、引言
9月28日美国10年期国债收益率触及4%,背后一方面反映的是美联储持续激进加息， 另一方面也暗示通胀高位盘旋还未结束，跟踪美债隐含波动率的抛售美债什么意思MOVe指数也大幅攀升至 疫情时的水平，引发美元上涨和全球主要风险资产下挫。往后看，我们认为缩表对于期 限溢价的提振存在但有限，平均短端利率仍有一定的上行空间。本文对美债、美元、美 股和黄金未来走势做出判断，可供参考。
二、为何本轮美债收益率上行超预期？加息终点利率上调
首先♦从ACM和CR模型来看∙美债收益率上行主要来自于平均短期利率的攀升。根据 纽约联储公布的AMC模型显示，截至8月底，10年美债收益率为3.2%,其中美债期限 溢价依然处于负值，而中性利率上升至3.8%。另外，旧金山联储公布的CR模型显示截 至9月中下旬，10年美债收益率为3.74%,其中平均短期利率为3.01%,虽然期限溢 价在该模型下维持正增长，但是10年美债的上行主要依然由平均短期利率的上行所贡献。 从两个模型下的美债分项走势以及结果来看，本轮10年名义美债收益率超预期上行还是 受到美联储加息节奏和幅度不断高于市场预期，市场纠偏后带动美债收益率上行。
图1： ACM模型下的美债拆分（％）
—ACMlo年期美债收益率，% —ACMlO年期美债期限溢价，%
资料来源：纽约联储,
资料来源：旧金山联储,
与此相呼应的是,9月本轮政策周期的利率终点有所上调。从9月美联储点阵图来看， 2022年末利率水平为4,25%-4.5%,远高于6月定价的3.25%∙3.5%°按照当前年末利 率水平来看，其中11月大概率继续加息75个bp, 12月加息50个bp<.另外，2023年 美联储官员对利率预测的中位数也从3.75%上修至4.625%,反映政策利率终点的2年期 美债收益率已经上行至4.27%。包括从目前10年实际美债收益率和通胀预期来看，通胀 预期整体从8月以来反而
是呈现震荡回落，相较之下，10年实际美债收益率从8月初的 0.09%上行至1.56%,进而带动名义美债的上行。
表1：美联储对利率预测的中位数（％）
时间 | 美联储对利率预测的中位数（%） |
2022/09/21 | 4.625% |
2022/06/15 | 3.75% |
2022/03/16 | 2.75% |
2021/12/15 | 0.875% |
2021/09/22 | 0.25% |
2021/06/16厦门旅游景点 | 0.125% |
Bloomberg.
图4太阁立志传5本能寺之变：名义利率主要由实际利率上行贡献（％）
清明寄语缅怀革命先烈美国:国债收益率：10年 通胀预期一美国10年实际收益率（右）
第三•3季度的经济部分较2季度的数据探底反而有所企稳•也是实际利率上冲的隐性因 素，1）在9月的Fe）MC会议上，虽然美联储下调了 GDP预期，但是整体也符合市场 预 期，并且从9月的数据本身来看，密歇根大学公布的9月消费者信心指数初值为59.5,略 高于8月
的终值58.2；现状指数小幅上升至58.9,为5月以来最高；预期指数升至 59.9,为4月以来最高，消费者信心的企稳主要受到长期通胀预期回落的提振；2） 8月 非农就业整体边际走弱，但是依然处于较强的位置，预计美联储加息路径不会受此约束； 3）美国9月Markit制造业PMI为51.8,高于预期和前值的51和51.5,也成为了进一 步“助推”实际利率回升的小部分原因。
图6：密歇根大学消费者信心指数小幅回升
图7：美国制造业PMl仍在荣枯线上
英国:制造业PMl 欧元区:制造业2023新年PMl
美国:Markit制造业PMl
三、后续美债是否还存在上冲的动力？
首先,反应的基本面+美债供需的期限溢价上行空间有限。从期限溢价的上行动力来看， 1）缩表会加剧美债需求减弱，推动长端美债期限溢价上行；2）寒露养生 这八大养生禁忌要牢记近期外国美债持有者对 美债仍然处于抛售状态，从同比增速来看，7月外国投资者持有美债同比为087%,对 期限溢价形
成支撑。但是当前ACM模型显示的期限溢价从6月的∙0.23%进一步回落至8 月的-0.6%,究其背后根本原因，一方面是美国财政部缩减国债发行规模，供给端下降部 分对冲美联储缩表带来期限溢价上行的影响；另一方面，期限溢价的回落部分还来源于 经济衰退风险上行，除了受到美债供需影响外，期限溢价和PMI呈现较为明显的正相关 性。往后看，美联储9月之后缩表速度翻倍，对期限溢价的冲高作用仍存，但美债净发 行和基本面也将对其形成压制，大幅攀升的动力不大。
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