投资建议
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首推巨子生物，618预售临近催化在即。看今年空间60%：预计23年归母净利润12.82亿元左右，未来3年CAGR 28%，给予40倍PE ，目标市值513亿元（580亿港元，对应当前涨幅60%）。 ✓
核心逻辑：1）看好公司作为重组胶原蛋白龙头，先发优势显著，技术全球领先，商业化能力出；2）专业护肤业务赛道高成长+多款大单品梯度放量、拉高天花板；3）医美管线蓄势待发、第二增长曲线值得期待。 ✓
为什么当前时点推荐？1）部分小非解禁压力释放。2）5月中下旬“618”行情望提前启动带来催化。3）短期基本面持续高景气：两大核心品牌可复美&可丽金23年1-4月淘系+抖音销售额同增100%+、远好于行业平均水平。 ✓ 不同于市场的观点：1）起家敷料壁垒不深？实际上，护肤拓展顺利、精华品类符合大单品起量节奏。22年主品
牌可复美从敷料开始发力精华，精华品类22年全年天猫店GMV 近8000万，对标珀莱雅大单品首年起量节奏。2）发力线上增收不增利？销售费用率23年预计个位数增长，费用率提升幅度将大幅收窄。3）就是享受行业β、自身α不强？作为技术/原料起家的公司商业化能力已足够优秀（在早期已实现盈利、没有流血做大规模）；充分利用重组胶原蛋白的修复+抗衰两大功效，产品管线丰富，多个潜力大单品，具备做大空间；电商团队已在搭建，在行业强β下还不是主要矛盾，期待从“产品α”向“渠道+营销+产品”α升级。
本周专题：“618”平台规则力度不减、活动更灵活；中期策略会交流要点
⏹ 23年各平台“618”打法：面向商家投入增加，活动时间与去年基本一致、活动方式更多元。1）天猫：活动时
间为5.26晚8点-6.20，延续每满300元减50元跨店满减力度，新增聚划算直降场（无需凑单一件也打折），百亿补贴活动力度加码。2）京东：活动时间为5.23晚8点-6.20，新增百亿补贴日、超级新品日、超级直播日，面向所有商家投入增加20%，帮助商家平均降低30%的运营成本。3）抖音：活动时间为5.25-6.18，基于内容+货架+爆款为商家生意提供全域驱动力。
⏹ 本周5.9~11我司在安徽合肥举办策略会，丸美股份/上海家化/丽人丽妆/豫园股份/江苏吴中/菜百股份等公司交
流/调研+重组胶原蛋白/AI 赋能教育/AI 赋能代运营商等热门主题重磅嘉宾，具体内容见正文。1）丸美股份：主品牌势能向上+恋火增长靓丽；2）上海家化：开启组织调整，从“品牌+渠道”向“品牌主导”升级；3）丽人丽妆：持续拓展新平台/新品类，坚持探索AIGC 工具应用；4）豫园股份：黄金珠宝五一销售持续景气，地产业务影响减小；5）江苏吴中：看好24-25年医美产品放量；6）菜百股份：23年开店速度加快，菜百传世孵化顺利。 行情回顾
⏹ 近一周（2023.05.08~2023.05.12）上证综指、深证成指、沪深300分别跌1.86%、跌1.57%、跌1.97%。其中，
教育涨3.51%、处上游，商贸零售跌1.18%、处中上游，美容护理跌2.01%、处中游，黄金珠宝跌5.54%、处中下游。个股方面，美容护理板块巨子生物，教育板块国新文化、学大教育、行动教育（AI 概念）涨幅居前。
原材料价格跟踪及行业动态
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原材料价格：棕榈油/原油/PP 指数本周五（05.12）价格较上周五下跌0.53%/下跌0.43%/下跌2.34%；黄金（Au99.99）本周五收盘价450.41元/克，较上周五下跌0.99%。 ⏹ 行业动态：1）美容护理：帝斯曼与芬美意完成合并；爱茉莉太平洋1Q23中国市场销售额同比下降40%+；福瑞
达上海科创中心启动。2）教育：科大讯飞发布讯飞星火认知大模型。
风险提示
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美容护理：营销/渠道/新品发展不及预期；黄金珠宝：终端零售/加盟渠道拓展不及预期；教育：政策波动风险
内容目录
1、本周专题：“618”平台规则力度不减、活动更灵活；中期策略会交流要点 (3)
1.1、23年各平台“618”：面向商家投入增加，活动时间与去年基本一致、活动方式更多元 (3)
1.2、中期策略会交流要点 (4)
2、行情回顾 (6)
3、原材料价格跟踪 (8)
4、行业公司动态 (9)
4.1美容护理 (9)
4.2黄金珠宝 (10)
4.3教育 (11)
5、风险提示 (11)
5.1美容护理 (11)
5.2黄金珠宝 (11)
5.3教育 (11)
图表目录
图表1： 23年618各平台活动节奏 (3)
图表2：苏宁易购618打法 (4)
图表3：本周商贸零售&教育板块涨跌幅（%） (6)
图表4：本周各板块涨跌幅（%） (6)
图表5：本周美容护理个股涨跌幅 (7)
图表6：本周黄金珠宝个股涨跌幅 (8)
图表7：本周教育个股涨跌幅 (8)
图表8：棕榈油平均价（元/吨） (9)
图表9：原油价格（美元/桶） (9)
图表10： PP指数 (9)
图表11： LDPE出厂价（元/吨） (9)
图表12：黄金（Au99.99）行情走势 (9)
图表13：白银Ag（T+D）本周收盘价格趋势 (9)
1、本周专题：“618”平台规则力度不减、活动更灵活；中期策略会交流要点
1.1、23年各平台“618”：面向商家投入增加，活动时间与去年基本一致、活动方式更多
元
天猫：活动时间与去年一致，满减额度延续去年力度，新增聚划算直降场。CEO戴珊表示：
“淘宝今年会在用户规模上进行历史性的巨大投入”。今年618将重点扶持内容型商家、
激励私域运营商家，并鼓励商家发力新品、重注产品力；同时，新增“淘宝好价节”，持
续扶持中小商家。活动时间与去年一致，均为5.26晚8点-6.20，天猫延续每满300元减
50元跨店满减力度，新增聚划算直降场（无需凑单一件也打折），百亿补贴活动力度加码
（每天万件品牌商品补贴，并推出全网低价、买贵必赔的服务承诺）。
抖音：基于内容+货架+爆款，活动时间与去年一致。抖音618好物节将通过营销、用户、
生意、财经补贴等多维玩法，为商家生意提供全域驱动力。预热期为5.25-5.30，活动期
为5.31-6.18。爆款场景，根据商品成交、用户、服务等表现优选重点货品（大促重点货
品）；货架场景，“超值购”与“低价秒杀”为商家提供优质流量导入与补贴扶持，“搜索
激励赛”将为领取并完成任务的商家提供千川奖励，“618主题日”与“店铺红包”通过
派发用户福利的方式提高下单转化率；内容场景，“好物直播间”、“精选联盟品类日”为
商家达人提供流量与货品补贴支持。
京东：活动时间与去年一致，新增百亿补贴日、超级新品日、超级直播日。此次618京东
宣布推出“减负增收”大礼包，通过“更开放的生态、更优质的流量、更高效的运营”，
面向所有商家投入增加20%，帮助商家平均降低30%的运营成本。
图表1：23年618各平台活动节奏
23年618
平台京东天猫拼多多抖音
活动时
间
5.23晚8点-
6.20 5.26晚8点-6.20
5.24-
6.20
5.25-
6.18
预售开始5月23日晚8点
开门红
定金支付
5.26晚8点-5.31晚8
点
预热 5.25-5.30 开门红 5.31-6.3
尾款支付
&现货
5.31晚8点-
6.3
专场期 6.3-6.15 品类日 6.4-6.13
活动 5.31-6.18 高潮期 6.15-6.18 狂欢日
6.14-6.15晚8点（活动预热）、6.15
晚8点-6.20（正式）
活动玩
法百亿补贴日（5.31晚-6.1）、
超级秒杀日（6.2）、超级直
播日（6.3）、PLUSDAY（6.8）、
超级新品日（6.13）、万店狂
欢日（6.15晚-6.16）
必设玩法：跨店满减；
其他玩法：前N、大额优惠券、分期免息玩法。
官方满减、超
级红包、百亿
补贴、限时秒
杀。
定金预售、跨店每满减
（商家出资）、品牌混
资新人礼金、好物直播
间、618短视频搜索带
货打榜赛、精选联盟
618选品专场、运费险。
来源：甩手，运营研究社，国金证券研究所
苏宁易购：今年618苏宁易购提出增长、增效、增利的“三增”策略，增利方面推出12
条政策、预计将帮商家降低20%的成本。5月26日晚8点启动第一波预售；5月31日晚8
点开展第一波开门红活动；6月15日进入最后爆发冲刺阶段。期间会穿插百亿补贴、9.9
元包邮、品牌直播、新品首发、大聚惠、早十晚八、跨店每300减50等活动。
图表2：苏宁易购618打法
苏宁易购23年618
时间节奏好价格好服务
开门红预售 5.26晚8点-5.31晚8点
全网指定平台比价、百亿补贴、9.9
包邮、换新补贴、跨店每300减50
30天包退365天包换、30天价保、晚到/晚发赔付、退货免运
费
开门红爆发 5.31晚8点-6.2
品类轮动日 6.3-6.14
6.10-6.15晚8点618预售期
6.15晚8点-6.18 618冲刺爆发期
来源：苏宁易购家电，国金证券研究所
1.2、中期策略会交流要点
本周5.9~11我司在安徽合肥举办策略会，丸美股份/上海家化/丽人丽妆/豫园股份/江苏
吴中/菜百股份等公司交流/调研+重组胶原蛋白/AI赋能教育/AI赋能代运营商等热门主
题重磅嘉宾，核心内容如下：
⏹丸美股份：主品牌势能向上+恋火增长靓丽
23年目标：天猫平台同增35%-50%，兴趣电商平台同增100%，整体电商同增40%-50%。
渠道端，线上表现亮眼、线下同比下降：1Q23线上营收同增54%、占比提升至79.4%，其
中天猫逆势增长、抖音保持快增。
丸美大单品体系基本成型：1）战略系列双胶原：占22年丸美全盘生意的14%，收入超2
亿，达到基础预期；2）丸美小红笔眼霜：22年猫旗店铺销售占比超过27%，抖音店铺销
售占比超过20%；3）丸美小金针次抛精华：22年猫旗店铺销售占比超过15%，抖音店铺
销售占比超过20%，23年将以双胶原为主品、在抖音打造第二官方旗舰店；4）22年丸美
四抗套装：抖音店铺销售占比40%+，在抖音、全网水乳霜类目属于TOP级。
恋火：1Q23营收1.39亿元、同增170.64%，未来利润率保持在10%+，产品端聚焦强化底
妆优势，渠道端线下拓展速度加快、已进驻千个线下网点（KKV300家、万宁150家、喜
燃23家、三福293家、妍丽26家）。
⏹上海家化：组织调整—“品牌+渠道”向“品牌主导”升级
品牌端：聚焦主要单品、打造爆品，以复购率好的产品拉动其他产品销售、从而覆盖整个
系列线。
组织调整：“品牌+渠道”向“品牌主导”升级，5月初启动、预计6月底完成。
超头合作：22年11月开始恢复与李佳琦合作，合作效果基本达到预期。
⏹丽人丽妆：韩系品牌增长压力大，持续拓展新平台/新品类，坚持探索AIGC工具应
用
抖音业务拓展：1Q23以抖音为代表的新兴平台收入占比20%+。抖音业务1Q23略有盈余（好
于去年同期），整体拓展偏稳健，目前合作的品牌主要与之前在天猫平台合作过的品牌为
主。
AIGC工具落地进展：目前AIGC工具主要赋能语言生成、短视频智能剪辑、店小蜜、图像
生成、智能影像等五大板块。1）自然语言生成：主要生成短视频脚本、营销文案、市场
分析、客服话术（提升客服沟通效率）；2）图像生成：天猫平台的视图、短视频分镜镜头；
3）店小蜜：自动接待、智能话术；4）智能剪辑：视频框架构建；5）智能影像：口播视
频、店铺自播（虚拟人/数字人自播）。
AIGC工具降本增效：更多体现在文案、图像、虚拟人、客服等方面节省重复性工作。
⏹江苏吴中：预计23年底童颜针上市，看好24-25年医美产品放量
医美板块：主要产品婴芙源、局部溶脂针去氧胆酸、具有三聚体结构的胶原蛋白和
AestheFill童颜针。
婴芙源：重组胶原蛋白二类敷料，术后修复效果显著；目前仍着重于医疗，暂时不切入护
肤赛道；未来计划将其升到三类，预计2025年取证。
局部溶脂针去氧胆酸：主要对标艾尔建的Kybella，需要进行三期临床，周期较长，且注
射时疼痛感强，所以还需要改良，预计2024年取得临床批件，2028-2029年取证。
具有三聚体结构的胶原蛋白：分子量在30-50万的量级，只有达到这个量级对皮肤才有支撑塑形的效果，预计2024年产品更新，2026年上市。
AestheFill童颜针：采取独特的多孔状微球结构，会减少后续结节风险；目前在海外已经覆盖全面部；对标爱美客的濡白天使、圣博玛的童颜针艾维岚和华东医药的少女针伊妍仕；销售目标首年4亿元，三
年10亿元，毛利率85%-90%，首年净利率35%-40%；计划以医师培训带动产品推广；预计年底上市取证。
麻膏：市场空间足够大，目前只有清华同方一家有同款产品，预计2025年取证。
⏹豫园股份：黄金珠宝五一销售持续景气，地产业务影响减小
1Q23各消费板块恢复情况：餐饮反弹最强劲、符合预期，黄金珠宝表现超预期，化妆品板块体量小、改善幅度不明显，酒业表现符合预期。
珠宝时尚：1Q23营收占比提升至75%+、表现超预期，预计23年全年净开店600家左右，“王牌”产品系列古韵金营收30亿+、同增70%+、占珠宝时尚营收25%。五一旺季黄金珠宝销售靓丽、低基数下同比高增、相较于19年同期增40%-50%。
淘宝618跨店满减规则2022餐饮：重点在连锁品牌；受益商务宴请恢复，1Q23正餐品牌销售火爆；连锁品牌“一碗面两个包子”即松鹤楼面馆（目前160家左右、未来目标300家）、南翔小笼包、松月楼；南翔小笼包1-2家门店，松月楼10家左右门店。
酒业：资源向舍得酒业倾斜，22年减持金徽酒业部分股份、今年会继续退出。
地产：逐步收缩，对业绩影响减小。
⏹菜百股份：23年开店速度加快，子品牌菜百传世孵化顺利
五一销售情况：低基数下同比增长靓丽，但相比2019年增幅不大。公司品类结构中一半是投资类产品，而投资类产品价格敏感度较高，目前金价处于历史高位、黄金投资需求有所减弱。
开店：23年开店速度加快，1Q23没有新开店、计划二到四季度着力开店。异地开店模式已经成熟，主要考虑选址因素，风格采取稳健的深耕模式，不采用价格战方式。
子品牌孵化情况：两个子品牌菜百传世和菜百悦时光分别聚焦古法金饰品与天然钻石饰品，目前菜百传世进展顺利。
⏹AI+教育：机会在于降本、抢占在线教育&教辅工具市场，局限在于目前无法提供精
确的交互
AI赋能教育局限性在于输出方面，缺乏大量的颗粒度较细的内容素材输出，无法提供精确的交互；AI短期内可在线教育、教辅工具市场（合计1000亿元），降本体现在节省人工和场地成本。
⏹重组胶原蛋白研发与应用新趋势
三螺旋结构是否必须：从科研角度看，蛋白质本身有保湿功能，而没有三螺旋结构也可以实现保湿。不过如果期待蛋白质可以激活和促进细胞，让细胞传递信号，就需要蛋白质发挥活性，这基础就是三螺旋结构。如果想开发生物材料，则还需要一定刚性，这不仅需要三螺旋，还需要形成纤维，对结构要求更高。
重组胶原蛋白未来研究方向：如何减缓蛋白质的降解，如何结合昼夜节律修复熬夜损伤，以及生物填充材料的制造。
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