证券研究报告| 行业深度
商业贸易
2022年06月17日
●竞争优势差异三，百果园与洪九果品数字化能力的运用程度和范围不同。数字化
能力涵盖鲜果供应链各个环节，对于鲜果的采购、货运、仓储库存以及最终的果损率控制都至关重要。洪九果品已经拥有独立的数字化系统——洪九星桥，百果园则部分采用第三方解决方案，同时也已经实现对于门店端和售后会员的全智能覆盖，在门店果损控制和用户流量沉淀方面，表现优异。
●竞争优势差异四，百果园与洪九果品新零售趋势的影响结果和发展方向不同。新
零售正逐渐扩张为国内鲜果主流销售渠道之一，在过去五年间渠道占比大幅增长。
作为鲜果龙头，百果园和洪九都在积极融合新零售趋势。百果园已成功升级为水果新零售品牌，未来该渠道有望成为进军“大生鲜”的主要阵地；洪九果品目前积累的新零售客户已超两成，是其打造下游平台的重要组成部分。
●发展空间：百果园加盟投资回报期较长，单店规模效应不显著。百果园门店面积
一般在50平方米左右，水果加盟店爬坡期比较长，对应的投资回收期一般在2-3年左右。拆分百果园单店模型，加盟门店端经营利润率在5%-8%左右，租金和人工成本合计占比约16%。单店规模效应不显著，2019-2021年加盟商自行管理的单店收益分别为208、188、191万元，整体略呈现下滑趋势。对比同行鲜丰水果，百果园初始投资额更高，但品牌使用费更低。
●区域性零售品牌占据各地方市场，百果园开店空间或超万家。根据窄门餐眼的数
据，截止2022年6月5日，百果园门店布局目前仍以一线/新一线城市为主，门店数量占比达61.5%；三线及以下城市门店数量占比达16.9%。未来开店策略以持续渗透高线城市，拓展下沉市场为主。但下沉市场构成以区域性品牌为主，如湖北的天香果园、江苏的森林果业等，整体客单价均低于目前百果园于下沉市场的客单价，36-37元。百果园下沉扩张过程中区域性品牌或是最大竞争对手。根据我们的模型预测，按城市等级对百果园开店空间进行划分，测算出百果园仍有较大开店空间，但考虑到目前北方一、二线城市百果园门店密度较低，后续北方门店密度能否爬升至南方同级城市密度水平仍存在消费习惯、气候、竞争环境等多重不确定因素。中长期开店仍需跟踪北方市场加密和南方核心区域下沉的进展；若两者都能兑现，我们合理估测公司中长期的开店空间或有望近1.3-1.5万家。
●财务对比：洪九果品盈利性更胜，百果园上下游主动权更大。两家企业营收规模
均超百亿，洪九果品增长性更佳。2019-2021年洪九果品抓住核心水果品类的高速渗透机会，营收年复合增速高达122.4%，显著高于百果园增速的7.1%。综合来看，由于商业模式选择以及费用投放效率不同，两家公司最终呈现的净利率水平有所差异，洪九果品整体盈利能力优于百果园。2019-2021年，洪九果品的表观经调整净利率分别为11.0%/11.5%/10.6%；相比之下，百果园三年表观净利润率为
2.8%/0.5%/2.2%。百果园下游客户以品牌加盟商为主，且门店数量全国第一，对
于上下游具有一定的议价能力，因此应收账款周转更快、应付账款周期更长。
●募资用途存在差异，与企业战略定位和未来发展计划密切相关。百果园募资用途
侧重在战略联盟（选择性进行业务、品牌和产品收购）和强化供应链数字化建设，目的是为了加速拓展大生鲜品类；洪九果品则侧重水果品牌的打造，通过营销推广、包装改进等方式进一步提升品牌影响力，目的是为了吸引更多水果产业链外部参与者加入，以成功搭建全球水果产业互联网平台。
●风险提示：宏观经济波动风险；极端天气状况、自然灾害等不可控风险；食品安全
和质量风险；门店扩张和管控不及预期风险；公司经营风险等
1. 行业展望：万亿赛道沉疴已久，效率提升加码革新 (7)
1.1. 产业链：横跨一二三级产业，附加值集中下游消费端 (7)
1.2. 行业痛点：标准化/机械化/数字化三低，加价率/损耗率双高 (8)
1.3. 行业现状：万亿市场稳健成长，行业玩家高度分散 (10)
1.4. 行业发展：消费倾向变化提振需求，新零售趋势革新现有渠道 (11)
2. 公司对比：南百果西洪九，零售榜首对分销龙头 (13)
2.1. 商业模式：百果园定位连锁零售，洪九果品看好水果分销 (13)
2.2. 竞争优势：头部企业直击行业痛点，差异化培育自身优势 (16)
2.2.1. 品牌化战略：百果园以分级打造标准化，洪九重推进口单品凸显高品质 16
2.2.2. 供应链建设：百果园侧重种植/零售端建设，洪九中游环节链路更为完整17
2.2.
3. 数字化能力：洪九自建数字化系统控果损，百果园门店/会员全智能覆盖19
2.2.4. 新零售趋势：百果园借新零售进军大生鲜，洪九拓客户构建产业链平台 19
2.3. 发展空间：细拆百果园单店模型，验证万店计划可行性 (21)
2.3.1. 百果园加盟投资回报期较长，单店规模效应不显著 (21)
2.3.2. 区域性零售品牌占山为王，百果园开店空间或超万家 (23)
2.4. 财务状况：洪九果品盈利性更优，百果园上下游主动权更大 (25)
2.5. 募资用途：百果园为拓生鲜品类，洪九想打造产业互联网平台 (28)
3. 风险提示 (29)
图1：中国水果行业产业链概览 (7)
图2：2020年中国水果产量和种植面积位居全球TOP1 (8)
图3：2020年中国水果产量区域分布（单位：万吨） (8)
图4：全球水果品牌佳沛、新奇士 (9)
图5：中国生鲜细分品类加价率对比 (9)
图6：2018年中国与发达国家冷藏运输率对比 (9)
图7：中国生鲜细分品类损耗率对比 (9)
图8：2016-2021年中国水果进口贸易金额和数量变化 (10)
图9：2017-2026年中国鲜果零售和分销市场规模（单位：亿元） (10)
图10：2021年中国Top5水果专营企业（按水果零售额划分） (10)
图11：2021年中国Top5鲜果分销商（按销售收入划分） (10)
图12：2015-2021年中国城镇化率（单位：%） (11)
图13：2015-2020年中国居民人均瓜果消费量（单位：千克） (11)
图14：2017-2026年中国水果零售进口占比提升 (11)
图15：2017-2026年中国水果分销品牌化趋势 (11)
图16：2016/2022/2026年中国各渠道零售规模占比 (12)
图17：2014-2021年中国水果行业投融资金额及数量 (12)
图18：百果园发展历史 (13)
图19：2019-2020年百果园营业收入及增速（单位：亿元；%） (13)
图20：2019-2021年百果园加盟业务收入占比及毛利占比 (13)
图21：2019-2021年百果园线上收入及增速（单位：百万元；%） (14)
图22：2019-2021年百果园整体及分业务毛利率水平 (14)
图23：洪九果品发展历史 (14)
图24：2019-2021年洪九果品营业收入及增速（单位：亿元） (15)
图25：2019-2021年洪九果品六大核心水果收入占比 (15)
图26：2019-2021年洪九果品核心水果和其他水果毛利率对比 (15)
图27：2019-2021年洪九果品六大核心水果毛利率水平对比 (15)
图28：百果园“四度一味一安全”果品标准体系 (16)
图29：百果园果品标准应用于全产业链运营 (16)
图30：2021年洪九水果核心水果占比分布 (17)
图31：洪九果品进口单品和国产单品品牌 (17)
图32：洪九果品海外水果加工工厂 (18)
图33：洪九果品智能化分拣中心 (18)
图34：百果园线下门店全国分布 (18)
图35：洪九果品分销网络全国分布 (18)
图36：洪九果品的可视化供应链系统“洪九星桥” (19)
图37：百果园在线渠道主要组成部分 (20)
图38：2019-2021年洪九果品各渠道客单价（单位：万元） (20)
图39：2019-2021年洪九果品新零售细分渠道 (20)
图40：2019-2021年百果园加盟门店单店店效（单位：万元，家） (22)
图41：2019-2021年公司营业收入及增速对比（单位：百万元，%） (25)
图42：2019-2021年公司毛利率对比（%） (25)
图43：2019-2021年公司销售费用率对比 (26)
图44：2019-2021年公司管理费用率对比 (26)
图45：2019-2021年公司净利润对比（单位：百万元） (26)
图46：2019-2021年公司净利率对比 (26)
图47：2019-2021年公司存货周转天数对比 (26)
图48：2019-2021年公司应付账款周转天数对比（单位：天） (26)
图49：2019-2021年公司应收账款周转天数对比（单位：天） (27)
图50：2019-2021年公司经营活动净现金流对比（单位：百万元） (27)
表1：百果园国内首创水果分级体系 (16)
表2：供应链各环节对比 (17)
表3：百果园A类方案初始投资（单位：万元） (21)
表4：百果园A类方案特许经营资源使用费 (21)
表5：百果园B类方案初始投资（单位：万元） (21)
表6：百果园B类方案特许经营资源使用费 (21)
表7：深圳A类加盟门店单店模型 (22)
表8：门店经营核心指标对比 (23)
表9：按月支付的品牌费对比 (23)
表10：鲜丰水果初始投资构成 (23)
表11：百果园现有门店线级城市分布 (24)
表12：对比区域性品牌下沉市场占比和人均消费（单位：元） (24)
表13：百果园开店空间预测模型核心假设 (24)
表14：模型假设稀释的倍数 (24)
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