沪(深)港通对A-H股溢价的影响研究
■金丁融遍
XIANDAIYINGXIAO
沪港通开通条件
沪（深)港通对A -H 股溢价的影响研究
潘星梅晓雯
(南京财经大学江苏南京210023)
摘要：文章以在内地和香港双重上市的公司为对象，通过构建面板数据模型研究了沪（深）港通对A -H 股溢价的影响，得 到结论：沪港通加重了 A _H 股溢价，深港通减轻了 A -H 股溢价；不同行业公司的A -H 股溢价在沪（深）港通开通前后的变化及 影响因素不尽相同，同一行业（譬如制造业）公司的A -H 股溢价也是如此；市场软分割理论对这些溢价变化及其不同的影响因素 有很好的解释能力，据此，建议内地要提高市场透明度、加强投资者教育、加快金融创新以及完善互联互通机制。
关键词：沪（深）港通；A -H 股溢价；面板数据模型；市场软分割理论中图分类号：F
文献识别码：A
DOI  ： 10.19932/j ki .22-1256/F .2021.03.022
一、弓I 言
自双重上市的融资开始兴起时，我国A 股价格就一直整 体表现出对H 股的溢价。为了改善A 股和H 股市场的分割现 状，政府采取了许多举措，但A -H 股溢价现象依然严重。沪 (深）港通是促进内地资本市场对外开放的重要举措，对于推 动两地市场互联互通具有积极作用。然而，风险与机遇是并 存的，故研究沪（深)港通开通前后A -H 股的溢价表现具有实 际价值。
关于沪（深）港通的讨论，学者们从不同角度研究得出了 不同的结论，但大多数都予以了肯定。孙寅浩和黄文凡
(2015)证明沪港通的开通在边际上促进了 A -H 股溢价的收 敛；李媛和吴菲菲（2018)研究了 A 股和H 股股票市场对沪港 通开通的市场反应，发现沪港通对A 股市场影响有限，对H 股 市场影响强烈；张跃文(2016)指出，长期来看深港通可以大大 促进A 股市场的改革并提高内地市场国际化水平；胡振华和 刘佩瑶(2018)认为深港通提高了股票定价效率，信息反应速 度和程度都有较为明显的进步。
关于A -H 股溢价的影响因素，因研究方法的不同而有所 不同。宋顺林等（2015)、陆静和周媛（2015)从行为金融角度 出发，引人了投资者情绪和个股投机性特征的指标对A -H 股 溢价进行实证分析，得出投机行为是影响A -H 股溢价的重要 影响因素，内地股市受投资者情绪的影响更大；谭小芬等 (2017)构建价格歧视和资产定价模型，认为资本自由流动能 够使四大市场“软分割”因素对A -H 股溢价的影响都减小，并 且利用剔除市场情绪的面板模型实证研究发现,A -H 股溢价 随着沪港通的开通明显缩小。
关于沪（深）港通对A -H 股 溢价影响的研究成果在不断丰富 中，但是多数研究只考虑沪港通 单一机制的影响，对深港通的研 究多为开通的理论分析。与现有 研究相比，本文的不同之处在于 比较了沪港通和深港通对A-H 股溢价的影响，在一定程度上对 深港通的研究成果做了补充。并 研究了沪（深）港通对不同行业 A -H 股溢价的影响，从不同层面 寻沪（深）港通开通引起A-H
股溢价变化的影响因素。
二、A -H 股溢价描述性分析
A -H 股溢价由A -H 股溢价率来衡量，计算公式为：
P A
P R ,, = —-----------1
(1)
P 1,! x  Erate ，其中P ,，表示；公司在t 时刻的A -H 股溢价率,P ,)表示i 公
司在 < 时刻的A 股价格.
表示i 公司在《时刻的H 股价格，
表示在t 时刻间接标价法下港元对人民币的汇率。
越大表示该公司股票的A -H 股溢价率越高。’（一）样本选取及变化趋势
在选取样本股票时，沪港通部分剔除在时间窗口盈利能 力差、停牌时间长、上市时间不符等原因股票，如紫金矿业、海
螺水泥，最终选择56只双重上市公司股票为样本；深港通部分 考虑相同因素剔除万科A 、浙江世宝等，最终选定13只双重上 市公司股票为样本。
沪港通于2014年11月17日启动，深港通于2016年12月 5日启动。为了更好地进行前后对比，本文选取2014年4月17 日到2015年6月17日（沪港通开通前后7个月）和2016年8月 16日到2017年4月5日（深
港通开通前后4个月）作为样本区 间；剔除两地不一致的交易日，最终确定沪港通部分276个交 易曰、深港通部分142个交易日为样本曰。
图1(a )是沪样本公司在沪港通开通前后的A -H 股溢价率 平均值变化趋势。在样本区间的前半段,A -H 股溢价率是比 较平稳的，在0.丨至0.4之间徘徊。在沪港通开通后，A -H 股溢 价率除了 2015年3月有所下降外，其余时间成陡增趋势，且在
Z  欲欲微微 7
微够鱗欲
图1 (a )沪港通A -H 股平均溢价率走势
(b )深港通A -H 股平均溢价率走势
现代营
销
XIANDAIYINGXIAO：
样本区间末端仍有进一步向上的可能。简言之，A-H股溢价 率在沪港通开通前较稳定，在开通后非但不减反而增长的更 迅速。图1(b)是在深港通开通前后A-H股溢价率平均值的变 化趋势。深港通A-H股溢价率的走势和沪港通不同，平均溢 价率一直很高。在深港通开通之前，溢价率在0.6至0.9之间 徘徊。除了 2017年初的陡增外,A-H股溢价率一直处于下降 趋势，并且在开通之后仍然持续下降。
(二)各行业A-H股溢价率变化情况
沪港通56只样本股票分为5个行业，分别是金融业14家、制造业23家、交通运输业11家以及电力燃气供应业5家。深 港通双重上市公司较少，在样本区间内数据完整且运转情况 良好的公苛仅13家。这13家中，除了制造业有6家公司外，其 余公司均不能归纳为同类行业，所以本文仅研究深港通的制 造业双重上市。表1给出了沪(深)港通各个行业的A-H股溢 价率变化。沪港通四个行业开通后的溢价率全部高于开通前 的溢价率，而深港通制造业开通后的溢价率在降低。根据平 均值判断，在大多数交易日各个行业都是A股对H股溢价；根 据最小值判断，反向溢价也会出现。沪港通各行业中金融业 最为突出，开通前是H股对A股的溢价，开通后虽由负转正，但和其它行业相比，平均溢价率还是最低的。深港通制造业 的A-H股平均溢价率和市场整体水平（开通前为0.7514，开通 后为0.6297)相差无几。
表1沪（深）港通各行业A-H股溢价率简单描述性统计行业开通前平均值开通后平均值平均值最大值最小值沪港通金融业-0.06520.20360.07020.7085-0.2031
沪港通制造业0.3363  1.00380.6725  2.9022-0.2983沪港通交通运输业0.26660.89830.5848  3.0997-0.2628
沪港通电力燃气供应业0.18230.77480.4807  3.1033-0.2110深港通制造业0.79720.68380.7397  3.2162-0.1222
三、实证研究
本文用面板数据模型比较沪（深)港通前后A-H股的溢价 表现，以A-H股溢价率作为被解释变量。关于解释变量选取，根据市场软分割理论，借鉴韩德宗(2006)的做法以流通股本 之比衡量需求弹性差异，借鉴胡章宏和王晓坤（2008)的做法 以换手率之比衡'f t流动性差异，借鉴宋军和吴冲锋(2008)的做法以收益的波动率之比衡量风险偏好差异，借鉴杨辰和陆 秋君(2013)的做法以对数股本来衡量信息不对称程度；还借 鉴曲保智等(2010)的做法以收益率之比体现内地和香港的市 场环境差异。
通过F检验、LM检验以及Hausman检验后发现，随机效应 模型优于固定效应模型、混合OLS模型。因此，本文采用随机 效应模型。模型设计如下：
P R{H)U =)30… + Tradeable,, + /32.Turnover u +
P x,,Equity, + P X l,Yield{H),, + e u(2) P R{S)U =/?…,, + .Tradeable u + /32llTurnoveru + /3x,,Varu +
Equity u + P5J,Yield(H)u + s a〇)
其中分别表示沪、深港通第i公司在第 t个交易日的A-H股溢价率，表示第i公司在第《个交易日的A、H股的流通股本之比，表示第i公司 在第《个交易日的A、H股的换手率之比，F a h表示第i公司在 第t个交易日的A、H股的收益波动率之比，表示第公
::：惠'、惠
司在第t个交易日的A、H股的对数总股本，y t'eW(//) &表示第 i公司在第Z个交易日的上证指数与恒生指数收益率之比，示第；公司在第t个交易日的深圳成分股指数与 恒生指数收益率之比。
(一）沪港通回归结果
利用全部56只样本股票或分行业样本股票的数据，分别建 立了沪港通开通前后的随机效应面板模型，回归结果见表2。
表2沪港通整体及各行业开通前后回归结果
整体/行业变置
开通前开通后
系数P值系数P值沪港通整体
C  3.08850.0000  5.02830.0000
Tradeable0.00980.00000.02300.0000
Turnover0.00350.00000.01070.0000
V a r0.01020.01250.00640.0762
Equity-0.12700.0000-0.19140.0000
Yield-0.00010.14060.00110.1361沪港通金融业
C-0.09150.03410.96350.0000
Tradeable-0.00400.00000.01100.0000
Turnover-0.00250.00600.00180.0021
Var0.01660.00000.01010.0000
Equity0.00110.5403-0.03400.0000
Yield-0.00010.27760.00070.1170沪港通制造业
C  5.03070.0000  5.34240.0000
Tradeable0.04890.00000.04070.0000
Turnover0.00150.06800.01740.0000
Var0.03310.00000.00830.0895
Equity-0.21490.0000-0.20050.0000
Yield-0.00020.19740.00140.2214沪港通交通运输业
C0.33470.1455-0.24680.5906
Tradeable-0.01180.2682-0.21230.0000
Turnot'er0.00770.01800.01410.0005
Var0.04290.0000-0.05650.0000
Equity-0.00430.67400.07740.0002
Yield-0.00010.40580.00100.5381
沪港通电力燃气供应业
C  5.27880.0000-7.71690.0023
Tradeable-0.20450.00000.23750.0009
Turnover-0.00600.6460-0.01560.2492
Var0.01990.51260.04630.0079
Equity-0.19070.00000.33040.0009
Yield-0.00010.56880.00010.9564从整体而言,4个“软分割”因素在沪港通开通前后对全部 A-H股溢价都产生了较大影响。信息不对称程度和风险偏好 差异在沪港通开通后对A-H股的溢价起到了减轻作用，这与 A-H股溢价不降反升的走势是相反的。需求弹性差异系数由 0.0098陡升到0.0230，说明沪港通这
一机制没有缓解内地股票 市场的供求不平衡。流动性差异的系数也增加了，说明沪港 通开通之后,A股各类股票的成交量均有大幅度增长，换手率 提高，流动性差异变大。
现代营销
-金丁融_
对于金融业而言，A-H股溢价上升主要受需求弹性差异 扩大的影响。一方面由于沪港通开通后有更多的投资者会去 投资金融业这个国家命脉行业；另一方面是金融产品开发跟 不上越发旺盛的投资需求。金融业股票供不应求，进一步扩 大两地的需求弹性差异，在一定程度上加重了 A-H股溢价。
对于制造业而言，流动性差异的系数由0.0015陡升到 0.0174，说明流动性差异是A-H股溢价加重的主要因素。制 造业是国民经济的支撑行业，沪港通开通后其股票在A股的 换手率大幅提高；而制造业公司在香港上市，在H股内缺乏典 型的参照标准，难以对其进行合理的估值，造成其股票在H股 中流动性会更差。
对交通运输业而言，A-H股溢价加重是多因素共同影响 的结果。两地投资者关于沪港通对交通运输业A-H股影响的 认知一致，开通后两地有更多的人去投资这个行业的股票，降 低风险偏好差异的同时减小了需求弹性差异；考虑到市场导 向、项目开发或政府主导的影响大于公司经营的相关信息，沪 港通
开通后两地投资者对交通运输业A-H股信息的掌握可能 '会更加不对称；流动性差异变化和制造业类似。
对电力燃气供应业而言，溢价在沪港通开通后加重，主要 源于信息不对称程度.其次是需求弹性差异。电力燃气供应 业的发展有着地区不平衡、由于管网所形成的自然垄断性和 对进口天然气的依赖度偏高等特征，以及两地投资者对电力 燃气供应业有不同的投资偏好，造成两地投资者对该行业A- H股的信息掌握不对称性、需求弹性差异和风险偏好差异都 在扩大。
另外，在各行业中，市场环境差异的系数在沪港通开通前 后都不显著的，说明市场环境差异不能对各行业A-H股溢价 进行很好的解释。
(二)深港通回归结果
利用全部13只样本股票和制造业样本股票的数据，分别建 立了深港通开通前后的随机效应面板模型，回归结果见表3。
表3深港通整体及制造业开通前后回归结果
整体/行业变量
开通前开通后
系数P值系数P值
C  6.28940.00008.48850.0000
Tradeable0.03030.04080.04440.0036深港通整体
Turnover0.02220.00000.04740.0000
Var0.20700.00000.14370.0000
Equity-0.27430.0000-0.38420.0000
Yield0.00040.8978-0.00060.8344
C•30.35600.000038.13670.0000
Tradeable0.32050.00000.35940.0000深港通制造业
Turnover0.02040.00000.01850.0000
Var-0.07480.1363-0.06730.0035
Equity-1.38760.0000-1.74920.0000
Yield0.00090.7518-0.00110.5738从整体而言,4个“软分割”因素在深港通开通前后对全部 A-H股溢价的影响程度没有发生质变，只是大小增减不一。在深港通开通前后，需求弹性差异和流动性差异扩大，一定程 度上加重了 A-H股溢价；信息不对称程度和风险偏好差异缩
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小，对A-H股溢价起到减轻作用。与沪港通相比，四个“软分 割”因素的影响程度变化恰好相反，这是沪港通A-H股平均溢 价率走势与深港通（由图丨所示)呈现反向运行的根本原因。
风险偏好差异和信息不对称程度减轻了 A-H股溢价，可能是因为：经过沪港通两年多的运行，港人对内地有了更多的 认知和了解，深港通有迹可循，投资者对两地互联互通机制也 更加熟悉，这些缩小了两地的风险偏好差异；在2016年10月，深交所对深港通相关的8大业务规则进行了修订与完善，在交 易风险揭示方面增加了针对中小盘股的风险提示，对深港通 公司信息披露监管方面的各项安排进一步明确，这些信息可 能减轻了深港通A-H股溢价。
制造业是沪港通和深港通行业分类中唯一相同的行业，其各影响因素与A-H股溢价的关系明显不同，说明制造业A- H股溢价的管控需要对沪市和深市进行具体情况具体分析。从影响程度来看，深港通开
通后，两地的需求弹性差异在扩 大，流动性差异和信息不对称程度在缩小，风险偏好差异由不 显著变为显著的负值。在管控深港通制造业A-H股溢价时应 将重点放在提高内地需求弹性上，努力开发更有针对性的金 融产品，减小两地的需求弹性差异。
四、结论与建议
结论：本文经过研究发现，沪港通加重了 A-H股溢价，深 港通减轻了 A-H股溢价，且市场软分割理论可以用来很好的 解释这一现象，但是市场环境差异缺乏解释能力。在沪港通 和深港通开通前后，每个行业的A-H股溢价水平、影响因素都 各不相同。
建议：第一，加速金融创新，改善需求弹性差异。A股市场 应努力拓宽投资者的投资渠道，加速金融创新，设计研发一些 新概念、新技术的投资产品，以满足不同年龄段、不同社会阶 层投资者的需求。第二，完善互联互通机制，减小流动性差 异。随着金融不断发展以及金融改革的不断深入，政府要在 风险可控的前提下放宽限制条件，减小两地市场的流动性差 异。第三，提高市场透明度，降低信息不对称程度。公司应提 高管理水平，完善信息披露制度。有关部门应完善信息披露 法律条规、投资者保护法规和公司监管制度等，规范上市公司 行为。第四，加强投资者教育，降低风险偏好差异。企业可以 搞一些讲座、沙龙等活动使大众更加了解公司的状况，培养投 资者的长期投资意识；政府要逐步放宽投资限制，吸引更多境 外优秀投资者进人A股市场，为内地投资者树立榜样。
参考文献：
[1丨胡振华，刘佩瑶.沪港通、深港通政策对标的股票定价 效率影响及其对比研究⑴.金融发展研究,2018(03)
[21宋顺林，易阳，谭劲松.A-H股溢价合理吗U].南开管理 评论，2015(18)
[3】陆静，周媛.投资者情绪对股价的影响L J】.中国管理科 学，2015(11)
⑷谭小芬，刘汉翔，曹情債.资本账户开放是否降低了 A- H股的溢价[J].中国软科学,2017(11)
[5J胡章宏，王晓坤.中国上市公司A股和H股价差的实证 研究U].经济研究,2008(04)
[6]曲保智，任力行，吴效宇等.H股相对A股的价格折让及 其影响因素研究⑴.金融研究,2010(〇9)
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