第三章并购的融资与支付方式
第三章并购的融资与支付方式
一、并购的融资方式
债务融资方式
权益融资方式
混合融资方式
特殊融资方式
（一）债务融资
借款融资
商业银行贷款
过桥贷款
融资租赁
股权质押贷款
债券融资
抵押债券
信用债券
垃圾债券
1、借款融资
商业银行贷款
商业银行提供的往往是优先级别的贷款（提供贷款的金融机构对收购的资产或股权享有一级优先权，或收购方提供一定的抵押担保，以降低风险）。
股权质押贷款在收购实践中得到广泛的应用
在MBO中，收购方将未来获取的目标公司股权质押给金融机构，换取收购的资金。金融机构将股份的管理权委托给收购方，以防止股份管理上的冲突。
融资的期限一般在1-3年，收购方将分期偿还，又称股权租赁。
存在的问题：
难以控制信贷风险：并购是一个高风险的行业。吴晓灵在2006 年中国并购年会上提到，如果不夸张地说，应该有70 -80% 的并购是要失败的。
案例——医药行业的现金收购和贷款融资
重庆太极集团是大型药企，通过系列收购实现了企业的规模壮大。1997年收购桐君阁，2002年收购西南药业，两次收购共耗资人民币3亿元左右。其旗下现拥有太极集团(600129)、西南药业(600666)、桐君阁(000591)3家上市企业。
重庆太极集团通过西南药业再次收购了重庆葛兰素全部资产，所需资金为1.06亿元。款项的来源也是企业的自筹和借款。
太极集团及其旗下企业的银行贷款超过10亿元人民币。
东盛集团通过一系列的资产重组，成功收购了东盛科技(600771)、潜江制药(600568)、丽珠集团(000513)、青海制药集团、江苏启东盖天力制药股份有限公司等20多家上市及非上市医药企业。这些收购耗资不菲。
2002年，在和健康元集团争夺丽珠集团(000513)股权时，东盛科技曾共付出1.7亿元代价。东盛集团将其所持有的东盛科技(600771) 5400万股质押给建行获得贷款8000万元。
支付手段以现金为主
支付手段单一，企业在收购中耗费的大量现金多来自银行贷款。银行加息，贷款利率上升，收购成本越来越高。太极集团、东盛集团、华源集团、三九集团等因收购耗资巨大，资金链
开始吃紧。尤其是2004年以来，国家宏观调控，银行收紧银根，更加剧了这一风险。
东盛集团因资金紧张，银行逼贷，不得不放弃收购云南医药集团，变卖盖天力、白加黑等强势品牌。
2004年，三九集团因资金链断裂陷入坍塌状态，沦为被重组对象。
2005年华源集团也因财务危机，被国务院国资委勒令重组。
过桥贷款
过桥贷款(bridge loan) 是一种短期贷款，指投资银行在为满足其服务公司正常运营的资金需要，在这些公司获得复杂的中长期贷款前，而提供的短期融资。
过桥贷款的性质金融机构A拿到贷款项目之后，本身由于暂时缺乏资金没有能力运作，于是金融机构B商量，让它帮忙发放资金，等A金融机构资金到位后，B则退出。这笔贷款对于B来说，就是所谓的过桥贷款。
是一种过渡性的贷款。最大优点是回收速度快。过桥贷款的期限较短，最长不超过一年，利率相对较高，以一些抵押品诸如房地产或存货来作抵押。
案例：中海油收购优尼科
2006年初美国第九大石油公司优尼科挂牌出售。优尼科由于经营不善等原因导致连年亏损，并申请破产。
中海油选择并购优尼科，主要看中的是优尼科在亚洲的油气资源。
优尼科已经探明的17.5亿桶油气储量中，70%位于美国本土，其余分布在亚洲的印尼、泰国、缅甸、孟加拉和中亚的阿塞拜疆等国及里海地区。
中海油计划在中国东南沿海加紧实施天然气战略。优尼科的资产分布与这一战略可谓“天作之合”
美国第二大石油公司雪佛龙公司横刀夺爱。
政治干扰：
美国国会能源商业委员会主席称中海油收购优尼科的担忧将对美国能源和安全构成“明显威胁”，要求政府确保美国能源资产不出售给中国。
国会议员要求政府对中海油的并购计划严格审查。
中海油收购优尼科的现金来源
25亿美元
中海油大股东提供的次级过桥融资
45亿美元
中国海洋石油总公司提供的长期次级债形式贷款
60亿美元
中国工商银行提供的过桥贷款
30亿美元
高盛、摩根大通提供的过桥贷款
30余亿美元
中海油自有资金
中海油并购资金来源
３月份，中海油开始与优尼科高层接触。并向优尼科提交了报价。优尼科当时的市值还不到百亿美元，中海油最高出价达185亿美元，以现金方式收购。
国际原油价格飙升，优尼科股价迅速上涨，中海油内部对这一收购看法出现分歧。在中海油意见还没有统一之时，美国第二大石油公司雪佛龙4月宣布以160亿美元加股票的形式收购优尼科，收购计划包括25%的现金(44亿美元)、75%的股票交换，以及接收优尼科的16亿
美元债务（后迫于压力，将报价改为40%的现金，60%的股票）
重庆银行贷款为何中海油不能以自身的股票作为支付方式来收购优尼科?
中海油是在香港上市的H股公司，除了向公众发行的H股外，其余股票，包括中海油总公司持有的股份均为非流通股，阻碍了中海油以换股的方式收购优尼科。
6月10日，美国联邦贸易委员会批准雪佛龙的收购计划，此时，中海油失去了第一次竞购机会。
但是，根据美国法律规定，该交易还需要美国证券交易委员会（SEC）批准，只有在批准之后优尼科董事会才能向股东正式发函，在此后30天由全体股东表决。实际上，中海油还有最后一次机会，即在发函之前提出新的收购方案，若被优尼科董事会认可，就有收购成功的可能。
7月20日，优尼科董事会决定接受雪佛龙公司加价之后的报价，并推荐给股东大会。据悉，由于雪佛龙提高了报价，优尼科决定维持原来推荐不变。
对此，中海油深表遗憾。但中海油认为185亿美元的全现金报价仍然具有竞争力，优于雪佛龙现金加股票的出价。中海油表示：为了维护股东利益，公司无意提高原报价。
租赁类融资
深圳的三九药业集团在实施其收购万家连锁药店的计划
2000年下半年，三九集团通过控股子公司深圳金融租赁有限公司开始整个收购运作，其先由深圳金融租赁公司从银行拆借13亿元收购连锁药店，再租赁给三九集团经营，租赁期6至8年，租赁期间，租赁公司逐步收回投资本息，并归还相应的拆借资金。租赁期满后，租赁公司以象征性的价格将连锁药店卖给三九集团，由三九集团控制运作。整个操作流程的结果是，三九集团通过租赁融资建立了一个全
国性的医药连锁网络。
2、发行债券
债券的类型
抵押债券
信用债券
垃圾债券
由于并购活动的风险很高，企业的大部分优质资产的抵押权又被银行获得，为了对投资者承担的风险提供较高的回报率，垃圾债券为并购特别杠杆收购提供了重要的资金来源。
案例——并购大师：迈克.米尔肯
所谓垃圾债券，是指债券评级级别低于投资级(BBB或Baa)的债券。垃圾债券最早起源于美国，在上世纪20年代及30年代就已存在。但70年代前，美国投资银行不发行垃圾债券，都是现有债券被信用评级公司调降级别形成的。70年代初，其交易量还不到20亿美元。
迈克.米尔肯其人
迈克·米尔肯于1946年出生在美国加州一个中产阶级家庭。米尔肯从小就对数字特别有兴趣，心算能力惊人。10岁起，就帮做会计师的父亲整理票据、核对账簿，后来还填写税单。1968年，米尔肯从加州大学伯克利分校毕业进入著名的费城大学沃顿商学院，1970年，以全优成绩获得MBA学位，并加入费城的德雷塞尔投资公司当分析师。
米尔肯几乎单匹马地开创了垃圾债券市场。而他的成功，很大程度上是因为他拥有对这一市场的似乎无限的知识。对足足有150－175种之多的债券，他能如数家珍。一位客户回忆说：“他知道每天的交易价格，比指南针还灵。”
垃圾债券的兴起
还在上学的时候，米尔肯就注意到一个现象：传统的华尔街投资者在选择贷款或投资对象时，只看中那些过去业绩优良的蓝筹企业，而往往忽视那些目前收益不好、但具有巨大潜力的公
司。
他通过对历史数据的研究发现，一个多样化的长期低级别债券组合，不仅会带来更高的回报，而且同可比的蓝筹股组合相比，并没有太高的风险。垃圾债券不是垃圾，从收益上看，它是黄金。
聪明的米尔肯发现了一个潜力巨大的利润机会。1971年，他说服德雷塞尔投资公司，成立了高收益债券买卖部，自任主管，时年25岁。米尔肯拉开了金融工具创新史的重要一幕。米尔肯用详尽的数据和滔滔的辩才说服了他的客户。他们开始谨慎地投资米尔肯推荐的垃圾债券。结果，收益可观：经他推荐的垃圾债券年收益率达50%，高于任何投资产品。于是，越来越多的投资人让他做代理。
到1977年，米尔肯成为垃圾债券的垄断者，他控制了整个垃圾债券市场份额的25%强，只有他是这个领域中真正具有创新精神的金融家，而不仅仅是投机者。而德雷塞尔投资公司的全部收入几乎都来自米尔肯的部门。
科技企业的催生者
我们或许可以毫不夸张地说，美国80年代以来高新技术的发展，也许没有任何人的贡献能超过米尔肯。正是他解决了高风险技术公司的融资问题。
CNN和MCI电讯公司（世通公司）得以发展成今日家喻户晓的美国大公司，米尔肯居功至伟。1970年，MCI还只是一个只有几百名员工的小公司。传统思路的贷款者根本没有兴趣支持它与同行业的AT＆T等大企业较量。但是米尔肯通过垃圾债券包销筹措的资金给MCI 提供了发展的动力。
其他如“时代—华纳”、TCI等许多大公司，也都从米尔肯创造的金融新产品中获益匪浅。垃圾债与杠杆收购
米尔肯的另一项重要业务是通过垃圾债券形式发放较大比例的贷款来兼并企业，即杠杆收购。
1988年底，亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠米尔肯发行垃圾债券筹得的。
只要米尔肯所在的德雷塞尔公司为客户发一封信，声明“有高度信心”为收购企业提供必需的债券融资，就没有一家在上市公司能逃过被收购的命运。因此，不愿被收购的公司管理人员对米尔肯“有高度信心”的信，无不胆战心惊。
1984年12月，米尔肯策划了皮根斯袭击海湾石油公司的标购事件。标购虽因海湾公司转头与标准石油公司合并而未获成功，却证明了米尔肯有在数天内筹集数10亿、甚至上百亿美元的能力。
树大招风
普通公众———包括政府官员———永远都在想，金融家不可能不犯罪。米尔肯的年收入竟然超过证券交易委员会的预算，他怎么可能是清白的？而执法者们要在每年几千亿美元的交易中到一点漏洞，是再容易不过的事情。
司法部经过周密的策划，于1986年5月12日逮捕了米尔肯手下一位投资银行家，指控其涉嫌内幕交易。1989年3月，米尔肯及其弟弟因有关证券欺诈的98条罪状而被起诉。
经过漫长的官司折磨，1990年4月20日，米尔肯服罪，同意检察官提出的6项重罪指控。然而，其罪名没有一种跟内部交易、操纵股价以及受贿有关。米尔肯的罪名是前所未有的。他因此被判处10年监禁，赔偿和11亿美元，并禁止他再从事证券业。
由于米尔肯落难，华尔街股市已经崩溃，垃圾债券市场也已经崩溃。检察官却告诉公众，是米尔肯欺骗了投资者才导致市场崩溃的。1993年，法官宣布将米尔肯的刑期缩短，米尔肯重获自由。他又开始大举进军教育领域，试图创造一个全新的产业。
就在官司审理过程中，《华尔街日报》曾评论说：“米尔肯是最伟大的金融思想家。”他让金
融界重新评估了风险与收益间的关系，而每一次金融发展都与这样的思想观念有关。
国内的情况
国内公司债市场发展非常不成熟，只有少数的企业可以有资格发行公司债券。
迄今为止，境内上市公司并购交易中采用发债(不含可转债)形式融资的尚无先例。
（二）股权融资
方式：
发行股票
PE
1、发行股票
收购方通过向公众发行普通股募集权益资金，然后用募集的权益资金（现金）支付给目标公司以完成并购交易的支付方式。
可以采取私募或公开发行方式。
公开发行可以是首次公开发行（IPO），也可以是增发。
定向增发是较常见的一种私募。
收购方向特定的投资者发行本公司的股票，然后用新发行的股票替换目标公司的股票。
收购方可节约现金；目标公司的股东可分享新企业所实现的价值增值。
手续复杂，耗时长，容易为竞购对手和目标公司反并购提供机会；新股的发行会改变并购企业的股权结构，对股权价值产生影响；股价波动使收购成本难以确定。
2、私募股权投资
私募股权投资(PrivateEquity，PE)
指通常通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资, 相关资本按照投资阶段可划分为：
创业投资（Venture Capital）
发展资本（development capital）
并购基金（buyout/buyin fund）
夹层资本（Mezzanine Capital）：一般采取可转换公司债券和可转换优先股之类
重振资本（turnaround）
Pre-IPO资本（如bridge finance）
其他如上市后私募投资（private investment in public equity，即PIPE）
不良债权distressed debt
不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。
目前我国阳光私募的组织形式主要有有限合伙、信托、和公司三种形式：
有限合伙制
有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式。
2007年6月1日，我国《合伙企业法》正式施行，青岛葳尔等一批有限合伙股权投资企业陆续组建。
信托制
通过信托计划，进行股权投资也是阳光私募股权投资的典型形式。
公司式
公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金（如"；某某投资公司"）在中国能够比较方便地成立。
现在国内活跃的PE投资机构大致可以归纳为以下几类：

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