B股出路
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财经文‖蔡世锋
B股出路
B股转H股有一定的入市门槛，上市公司在财务测试、最低市值、公众持股量、流通比率等11个方面必须符合港交所相关规则
长期处于边缘化状态的B股似乎出现了一道改革曙光。继中集集团成功地将B股转为H股在香港挂牌交易,B股公司万科和丽珠集团最近也都因“筹划重大事项”停牌,B转H成为上市公司心目中最可行的方案之一。
不过，因为B股遗留的历史问题长达十多年，牵涉面较广；而其股权结构并不合理，至今仍存在股权分置问题，需要平衡流通股股东与非流通股股东之间的利益，进而牵涉到股东和人民币不可自由兑换和资本市场未开放等诸多问题。故B股何去何从，尚难定论。
市场大多数观点是,B股改革应当更多地运用市场化机制，由市场来选择多方共赢的方案。可以分门别类，区别对待，甚至实行“一股一策”。目前来看，大致有3条出路，一是B转H，一是由上市公司回购注销B股，一是B转A。
B转H
以中集集团为例。其方案要点是：一、以介绍上市方式将B股转H股上市交易，即上市时不发行新股以及配股融资。目前大部分H股的估值较低，发行新股可能稀释A股股东的利益。二、为B股股东提供现金选择权。由于涉及变更B股股东的权利，方案除正常履行股东大会程序外，须经出席股东大会的B股股东所持表决权的2/3以上表决通过。同时，为全体B股股东（除招商局国际、COSCO及其关联企业LongHonour之外）提供了高
出B股现价5%的现金选择权。
这种模式是不是所有B股公司都能效仿？
据Wind资讯统计，目前107家B股公司中，有84家为“A+B”公司,21家为纯B股上市公司，伊泰B股2012年实现香港上市，创“B+H”先河，晨鸣纸业则为唯一一家“A+B+H”的公司。
这些B股公司，哪些是符合转H股条
件的？据其2009年—2011年的盈利、市值等指标，可以初步筛选出70多家公司。
按照港交所的相关规则,B 股上市公司进入港股必须在财务测试、最低市值、公众持股量、流通比率等11个方面符合其规定（见表1）。比如，通过介绍上市方式在港股上市，就要满足3个条件：1、最近一年净利润在2000万港元，前两年累计净利3000万港元(扣除非日常
表1：香港主板上市的主要条件：
业务产生的收入及亏损)；2、近三年管理层不变；最近一年营业收入5亿港元以上；前三年现金流入1亿港元以上；3、申请发行的股票超过总股本的15%，且上市时预期市值超过5000万港元。
即便符合条件，在B转H时，还要多加注意的是,“A+B”股公司的B股转H 股，如同时提供现金选择权，在设计现金选择权的方案时，需要充分关注可能的资金需求。比如，能否到合适的购买方、行权后的股东人数是否满足H股上市条件等。
回购注销B股
回购注销是指上市公司回购B股股份，然后将其注销，从而减少了注册资本，减小了股本，增加了每股收益。对于部分质地好、现金流充裕的公司，可以通过回购然后注销B股股份。典型案例包括丽珠B、长安B、鲁泰B、南玻B、上柴B 等。
股价严重低估是上市公司回购的重要原因，其PE、PB等指标均处于底部区域。回购部分被低估的B股，可以提高公司的净资产收益率与每股税后利润，从而提升上市公司形象，维护公司的市值。
以上柴股份回购解决B股方案为例。其2013年1月19日公布的回购方案提出，公司拟以不高于0.748美元/股(约合4.70元/股，相当于停牌前的价格溢价约12%)的价格至多回购8680万股，占B股总股份数的25%。当时，上柴B股的市盈率大约在20倍左右，大幅高于目前H股市
场机械类股票的市盈率。上柴股份采取
回购方案，既是对解决B股问题的积极响
应，也显示了公司对发展前景的信心。
B转A
含有A股的B股如果直接转A股，由
于二者之间存在价差，将不可避免给A股
带来冲击。部分有条件的公司可以考虑
进行换股。A+B股上市公司向本公司B
股股东增发A股，由B股股东将其持股以
估值作价认购，上市公司对这些B股回购
注销。同时，提供现金选择权。也可以参
照停牌时的市场价格定价，以确定合理的
换股比例，或者选择向公众增发A股，回
购时向B股股东配发A股认股权证。具体
方案须经A、B股东分类表决通过。
对于纯B股公司，如现金流好、股价
被低估的可以考虑采用回购B股，或者换
股方式；同时设定现金选择权。相对含
有A股的B股公司，纯B股公司转A股的冲
击要小得多，因为不存在含有A+B股的
折价、溢价等问题。
但B转A的难度在现实条件下仍然
较大（见表2）。一是由于现在A股对B
股的溢价,B股直接转A股对市场冲击较
大。二是目前A股有830多家IPO排着长
队等上市，已经不堪重负。若再将B股公
司转为A股上市，必然进一步增加市场扩
容的压力。可见选择H股上市容易得到
市场和监管部门的认可。
对于业绩差的纯B股和ST股，按照新
的退市规则大多面临着退市威胁。由于
退市涉及的利益相当复杂，有些B股上市
公司如闽灿坤B就推出了“缩股保壳”
方案。根据方案，闽灿坤B按6:1的比例
实施缩股，股价由原先的0.45港元提升为
2.7港元。不过，缩股方案需提交公司股
东大会、政府相关部门批准，且涉及到减
资需按照规定通知债务人，履行程序所需
时间比较长。
这类公司也可以通过资本重组等方
式，让公司脱胎换骨，真正提升公司业绩
和持续经营能力，从而重新达到上市条
件，回归A股上市。
分割的市场
事实上,B股与A股的差异根源在于
外汇管制，因为人民币资本项目没有开
放。A股市场和B股市场成为两个分割的
市场，两者之间存在着流通障碍、货币结
算和价格差异、交易规则甚至连计价都
不相同（深市B股是港币计价，沪市则是
美元计价），市场估值水平存在明显的差
异。另外，如何解决外资股东持股的性
质、是否还需证监会发审委审核等问题
也没有定论，尚等进一步解决。
加上，中国法律尚不允许境内居民
直接投资股票和居民直接投资
境内A股股票，只允许特别批准的QFII和
QDII模式。中集B转H股模式只是采用
了境内居民持有H股由机构账户代持和
a股与b股的区别只抛不买的替代措施，从理论上说还不是
直通车，但其操作模式可视为试行新版
“港股直通车”的前奏。
为此,B股公司的大胆探索和实践,
将为解决人民币可自由兑换、人民币资
本项目下的开放，外资股东重新上市等相
关制度设计提供宝贵经验。
（作者单位：广发证券股份有限公司）
表2:“B股转H股”与 “B股转A股”方案比较
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