互联网行业分析
互联网行业分析
1报告缘起
2021年迄今，中概互联网板块明显回撤。截至目前，主要中概互联网公司的最大回撤普遍在40%以上，其中百度、拼多多、哔哩哔哩、快手的最大回撤幅度超
过60%，美团最大回撤59%，腾讯、阿里、京东、网易等回撤幅度均超过40%，而同期业绩相对占优、监管压力相对较小的美股互联网板块大幅上行，并创出历史新高。由于政策预期的不确定、基本面持续承压等因素，市场对中概互联网公司的业绩高确定性、成长性乃至商业模式变化、业务拆分等极端情况产生明显担忧。
当前市场需要回答的短期、中长期问题：基于最近和投资者的广泛交流，并结合基于我们的长周期产业分析框架，我们总结认为，针对国内互联网板块，市场当前需要回答的短期、中长期核心问题主要如下，而我们这篇专题报告，亦需要针对这些问题进行系统的分析和回答：互联网行业
短期：国内互联网企业股价调整是否已经结束，板块布局窗口大概在什么时
候，主要的前瞻性指标是什么？
中长期：基于产业自身运行逻辑、宏观政策监管等因素的综合考量，产业中长
期的竞争格局、成长中枢如何？什么类型的企业更具有相对的成长性、高确定性优势，同时板块中长期的合理估值中枢在哪里？
2短期分析：看好中概互联网龙头2022年机会
在本部分内容中，我们将主要聚焦于一个核心问题的回答：如何看待未来一年国内互联网企业的机会。在全球化定价的宏观背景下，中美互联网板块业绩走势边际变化，以及中美互联网企业业绩增速差、相对估值水平等将是我们分析比较的主要着力点。接下来，我们主要从基本面、估值、资金等层面展开探讨。
政策面：逐步落地，市场反应料将逐步钝化
此前，监管政策文件主要以顶层设计为主，包括法律修订、新监管条例出台等，对互联网公司业务的影响尚不能给出明确的预期。但从近期的政策看，一方面阿里巴巴、美团等反垄断调查最终以形式落地；另一方面，中央政治局第三十四次集体学习时指出，要推动数字经济健康发展，结合大量细分领域指导性意见以及调查的推进，我们认为此前相对偏顶层的政策设计将更为聚焦落地执行，能见度逐步提高的同时，我们判断市场对后续政策涉及的领域、影响范围将有所预期，对后续政策出台的反应将逐步钝化。
基本面：2022年中美互联网板块业绩增速差有望显著收敛
国内市场：2021年为业绩低谷。受制于下半年国内宏观经济的阶段性走弱、政策监管，以及企业主动加大业务投入等因素的共同影响，今年以来国内互联网企业业绩明显承压。但伴随宏观经济增速在今年下半年的触底预期，以及企业今年持续大额投入的逐步结束，我们判断今年有望是国内互联网企业业绩的阶段性低点，明年同比有望大概率改善：
收入：宏观经济的周期性走弱对消费等数据的拖累，以及政策监管带来的主要
平台企业对第三方中小厂商的让利、政策监管对网络游戏等行业的阶段性影响等，叠加去年的较高基数，导致国内互联网企业今年营收增速明显下移。
成本费用：处于长周期的发展考虑，带来企业在战略业务上面的持续大幅投入（阿里在社区电商、淘宝特价版，腾讯在游戏、视频、云计算等），以及企业积极反哺社会&推动共同富裕等，亦使得今年国内互联网企业成本&运营费用出现明显上行。
美国市场：料2021年为业绩增速高点，明年将明显回落。在这次疫情当中，美国宏观经济复苏时间大约滞后国内市场两个季度左右，经济运行周期差异，以及美国互联网企业今年在成本&费用端的缓慢投入节奏，叠加政策监管对业绩预期的影响等，使得今年成为美股互联网企业业绩增速最好的时候：
收入：美国经济自去年Q3开始逐步恢复，期间亦反复受到疫情的扰动影响，
强劲的经济复苏，叠加去年上半年的低基数，亦使得美国互联网企业2021年上半年的营收增速极为抢眼，但业绩增速亦基本在Q2筑顶。
成本费用：收入端快速增长带来的经营杠杆，叠加今年疫情环境下美国互联网
企业在人员招聘方面的缓慢恢复、线下费用的自然缩减等，共同导致互联网企业的利润率相较去年明显改善，同时虽然部分企业亦面临来自反垄断等层面的持续扰动，但基本未构成实质性影响。但伴随企业人员招聘、线下成本&费用的逐步恢复，我们预计明年美股互联网企业的费用率亦将较今年明显上行，而市场亦对此有所预期。
小结：2022年中美互联网巨头业绩增速差料将明显收敛。结合宏观经济周期、企业投入、2021年业绩基数等核心因素，显然美国互联网巨头业绩增速料将
在2022年显著放缓，而国内互联网巨头虽可能仍会面临来自监管政策的影响，但业绩大概率已经在今年触底，明年大概率将同比改善，因此基于上述推论&判断，我们认为明年中美互联网业绩增速差将明显收敛。
资金因素：短期抛售、做空等逐步趋于平静
资金影响：逐步趋于平稳。作为全球化定价的中概互联网，外资、南向资金流入，以及市场的做空水
平等，均是短期需要考虑的影响因素。我们看到，在经历了今年6月以来的快速抛售、做空之后，近期各项指标逐步趋稳，同时进入9月后，卖空资金的比例逐步下调，未平仓的股数出现回落，显示出空头对股价干扰的缓和。
其他因素：国内头部互联网企业回购力度不断加强
其他：主要公司不断加强回购力度。腾讯、百度、阿里巴巴等主要互联网公司在今年不断增加回购规模，其中截至目前，腾讯累计回购近26亿港币，阿里巴巴宣布了150亿美元的回购计划。回购主要显示出上市公司对自身业务发展的看好
以及相对偏低的估值水平。当然，回购能够一定程度对公司短期股价形成正向支持，但中长期看，股价的表现仍将回归到基本面的表现。
总结：结合基本面、估值、资金等层面因素的综合分析，我们判断中、美互联网巨头业绩增速差有望在明年明显收敛，同时按照当前市场一致预期，国内互联网巨头PE（2022E）吸引力亦优于美股同类企业，短期抛售等资金层面影响亦逐步趋于平静。短期而言，我们相对看好明年企业自身业绩改善、全球市场资金再平衡等，带来的国内互联网巨头的投资机会。
3政策监管：带来更为规范的市场+龙头效应持续凸显
在上文中，我们从中、美横向比较的视角，就国内互联网企业短期的可能走势表现、机会等进行了系统的探讨，在接下来的内容当中，我们将继续就中长期的问题进行分析讨论，而在回答中长期问题之前，政策监管作为当前最主要的影响因素，以及国内互联网企业长周期业绩表现的分析起点，将是我们本部分内容首要分析回答的问题。
短期判断：进入落地和执行阶段，政策影响预期逐步明确，市场反应料将钝化。随着阿里巴巴、美团反垄断调查的结束、落地，以及政治局会议对数字经济健康发展的定调，虽然滴滴、满帮、boss直聘的网络安全审查尚未结束，但我们认为，政策对于互联网的监管与整顿正在逐步明晰，市场亦开始形成对后续业绩影响的预期。因此我们判断，后续即便落地新的政策，相较之前的悲观情绪，市场反应将逐步钝化。
监管政策落地进展：近期监管对主要互联网行业的多个领域进行了规范，包括但不限于平台经济二选一、数据隐私保护、推荐算法、未成年人游戏保护、教育机构、医美广告、劳动力保障、税收优惠、金融等多个领域。同时我们亦看到，上述政策的不断落地，亦在对企业短期业绩、业务&商业模式等产生实质性的影响。
政策监管影响评估：虽然在当前的政策尚未完全落地之前，我们很难给出定量的影响测算，但我们依旧可以做出一些定性的分析：
电商领域：我们看到，当前政策监管方向主要面向二选一、大数据杀熟等，主
要公司当前的举措也主要集中在普惠商家、改善用户体验等。从收入端，佣金的下滑、差异定价取消导致的ARPU下滑等都会产生影响，利润端，通过扶持商家、技术投入、营销获客投入等，都有可能导致费用的上行。
网络游戏：上线节奏、未成年用户限制、充值流水等受到影响。在监管趋严背
景下，未成年人的游戏时长下降，一定程度使得用户活跃度、充值等受到影响。而内容审核的趋严，使得一些产品上线审核的流程有可能受到影响。此外，游戏充值、税收等潜在的政策监管方向亦有可能带来扰动。
互联网金融：随着国家对金融行业监管的深入，互联网公司进入金融行业的门
槛正在增加，直接限制了相关公司从信贷等方式的收入，对支付费用率的监管预计亦将限制收入以及利润的增长。
政策监管框架分析：伴随近期一系列监管政策的落地，我们认为，当前的政策监管将是长周期、系统性的过程，同时结合当前主要监管部门的公开发言和表态，我们尝试总结国内互联网行业的系统性监管框架，我们判断主要内容包括：反垄断、数据隐私保护、互联网金融、劳动者权益、青少年保护、
歧视性定价等诸多层面
政策监管长周期影响分析：显然相较于我们通常意义上理解的反垄断，先行的对国内互联网行业的监管内容更为全面、丰富，虽然具体的细则仍未完全落地，我们亦无法参考当前的已落地政策对行业的具体影响进行量化测算，但我们仍尝试结合既有的处罚案例、欧美市场经验、互联网行业内在特性等，就政策监管带来的长周期可能影响进行分析归纳：
已有处罚落地案例：目前国内监管机构针对阿里、美团的部分处罚已基本落
地，从处罚方式来看，更多采用、要求整改等相对温和的方式，而非业务停

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