文 / 陆挺
疫情之中最热门的经济话题，非“财政赤字货币化”莫属。但辩论涉及的概念没有清晰定义，专业性欠缺，无助于政策制定。
本文力图梳理相关概念和事实。首先严格区分“赤字货币化”、量化宽松（QE）和央行买入国债。我国通过购入外汇来发行基础货币已经成为历史，人行发行基础货币必然增加外汇之外以债权为主的各类资产，无论从货币理论还是各国实践来讲，央行购入国债并非禁忌，并不等于“赤字货币化”。继而阐明我国存在规模较大的隐性赤字货币化，从防范金融风险和提高效率出发，显性赤字优于隐性赤字，疫情之下为提高纾困力度，中央赤字优于地方赤字。当前为应急所需，央行可加大力度购买国债为政府融资，关键是要避免恶性通胀和资
产价格泡沫，在危机之后及时退出。
最后从利率市场化改革角度出发，央
行购入国债未必会削弱央行的独立性
和权威，拒绝购买国债并不利于央行
自身的运作，不利于央行推动利率市
场化。
什么是“赤字货币化”？QE及
央行买入国债有何区别？
“赤字货币化”有两个关键词，
分别是“赤字”和“货币”。“赤
字”有两种形式，一种是显性的，另
一种是隐性的。显性的赤字就是我国
的官方赤字，过去几年基本上占GDP
我国为什么买美国国债的2%-3%。但众所周知，我国从2008
年底开始政府债务快速上升，实际赤
字率远高于官方赤字率，约为GDP的
7%-10%，这中间地方政府融资平台扮
演了关键角。“货币”也有不同的
定义，最狭义的货币就是流通中的现
金，广义货币包括绝大部分的银行存
款。本文中我们定义狭义货币为基础
货币，也就是央行发行的现金与商业
银行在央行的存款准备金之和。央行
若因购入资产而“印钞”，就意味着
增加基础货币。货币乘数是指广义货
币对基础货币的倍数关系。
正常情况下，一国央行为维持物
价稳定会主动调节基础货币和货币乘
数。给定货币乘数，为配合经济增长，
在维持较低的通胀水平前提下，央行
发行的基础货币数量会与名义GDP同
步上升。在此过程中，央行在向商业
银行提供储备或现金来增加基础货币
时，会要求以等价的资产作为交换，
而本国国债因为无违约风险和高流动
性，一般会成为央行的首选资产。这
种情形下的央行购买国债的行为，并
央行可以买入国债吗
央行购入国债未必会削弱央行的独立性和权威，拒绝购买国
债并不利于央行自身的运作，不利于央行推动利率市场化。
专栏
不是我们通常理解的赤字货币化，而是央行将印钞带来的铸币税分配给中央政府财政部门的行为。以美国为例，在全球金融危机之前的2007年年底，也就是在开启QE之前，美联储持有美国国债金额为7550亿美元，是当时流通中的美元货币金额的92%，占当时美联储资产总额的85%及美国国债余额的8.4%。我们认为只要通胀被控制在一个合理水平，若基础货币余额随国民经济总量同步上升，所产生的铸币税主要交给政府而导致一定程度的赤字货币化，其负面影响是有限的。从各国实践来看，也可能出现政府在产生财政盈余的同时，其央行继续购入国债从而向政府转移铸币税的情况。
上述正常情况之外，各国央行在基础货币发行方面存在三种例外情形。一是诸如津巴布韦和委内瑞拉等国家，通过过度印钞来维持其政府支出，最后导致恶性通胀和国民经济濒临崩溃，
这种情形就是典型的赤字货币化。二
是数量宽松，也就是QE。2008年9月
雷曼危机之后，主要发达经济体的央
行大都通过购买本国较长久期的国债
和风险资产来维持金融稳定并降低市
场利率。QE是否会造成赤字货币化，
可根据四个标准来判断:1)实施QE过
程中是否购买了大量政府债务；2)在
经济复苏之后，政府债务增长是否持
续高于名义GDP增速？3)是否造成了
较高通胀；4)央行所持有的国债是否
可逆，政府是否存在赎回央行所持有
国债的意愿。具体说来，如果一国政
府在QE过程中，其央行所购入的资产
主要是国债，此国政府在经济复苏之
后，并没有意愿缩减赤字，政府债务
占GDP比例持续上升，通胀抬头并超
过之前设定的目标，此国央行没有及
时缩表退出QE，则可清晰确定发生了
赤字货币化。
第三种例外情形是在特定时期
一国央行持续购入巨额外汇而发行大
量基础货币，这方面的典型案例就是
我国央行。从2001年底加入WTO到
2014年6月，我国央行因为购汇累计
增加了27.7万亿元人民币的基础货币，
在此过程中实际增加了3.8万亿美元的
外汇储备。为应对因外汇储备快速增
加而被动释放的大量基础货币，防止
经济过热和通胀，央行采取提高准备
金率和发行央行票据这两种方式来锁
住大部分投放的基础货币。因此降低
存准率除了能够提高货币乘数之外，
还能松绑之前被锁住的基础货币。近
年来我国外汇储备下降，在此过程中
央行被迫卖出外汇，回收人民币，因
此必须通过削减央行票据存量、降准
和通过诸如PSL、MLF和TMLF等各种
渠道增发基础货币。
从2008年9月雷曼危机发生到2009年底，我国央行通过各种操作总共向市场投放5.4万亿元的流动性，约为2009年全年GDP的16%。图/视觉中国
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在很多情况下政府通过QE购买政府债务，确实容易导致赤字货币化。但必须说明QE和赤字货币化并非一回事。一方面，央行在执行QE或大规模购汇时，即使没有大规模购入政府债务，而是买入了其他资产如信用债券或外汇并释放了大量基础货币，导致利率下行，广义货币增速上升，与此同时政府大
量发债增加赤字，在经济复苏后仍然维持较大规模赤字，造成政府与GDP之间的比例持续上涨，并导致通胀上行，这其实也是赤字货币化。另一方面，央行特殊情况下，在执行QE或大规模购汇时，即使购入大笔政府债务，但若有对冲措施，没有造成通胀，事后能逐渐退坡，也未必造成赤字货币化。在此次关于赤字货币化的辩论中，有学者强调“印钱”和“借钱”的区别，认为央行通过发行基础货币（“印钱”）来购买国债和通过银行系统向政府或其融资平台放贷有本质的区别。在我们看来，两者之间确实存在差别，但差别有限。首先，如上所述，一国央行可以做到完全拒绝直接购买国债，也就是不直接“印钱”给政府，但可通过购买非政府资产来加速货币供应，造成通货膨胀，变相减少政府的实际存量债务。其次，央行也可以通过向银行提供各种贷款来发行基础货币，然后由银行向政府机构或其融资平台发放贷款，造成隐性的赤字。
综合上述讨论，我们可以将“赤字货币化”分为四类：显性赤字的狭
义货币化、显性赤字的广义货币化、
隐性赤字的狭义货币化，和隐性赤字
的广义货币化。除了主要由于成立中
投而置换的特别国债之外，我国央行
不持有其他政府债务，因此在我国不
存在显性赤字的狭义货币化。我国官
方的政府债务总额已达36万亿元，地
方政府债务总额为21.3万亿人民币，
其中约14万亿元来自于被置换的地方
政府融资平台债务。绝大部分地方政
府债务产生于全球金融危机之后的大
规模刺激，因此客观说来我国存在一
定程度的显性赤字的广义货币化。我
们认为央行抵押补充贷款支持下的货
币化棚改贷款接近于隐性赤字的狭义货
币化，而包括债券融资在内的部分平台
融资则属于隐性赤字的广义货币化。
我国赤字货币化的大头主要和地
方政府隐性赤字相关。学界公认我国
存在较大的隐性赤字，主要来源是地
方政府融资平台。从2008年9月雷曼
危机发生到2009年底，我国央行通
过各种操作总共向市场投放5.4万亿
元的流动性，约为2009年全年GDP
的16%。央行和其他金融监管部门还
通过降息、提高贷存比、鼓励地方政
府设立融资平台、降低房地产按揭首
付等办法大幅扩大信贷需求，提高了
货币乘数，从而使年均广义货币增速
从2008年的16.7%跃升到2009年的
26.5%，而当时加杠杆的主力便是地方
政府融资平台。根据一些学者的估算，
财政和央行的分工与配
合是各国政府治理的关
键问题之一，也是这轮
有关“赤字货币化”辩
论的核心问题。
专栏
我国地方政府的隐性债务可能在35万亿到50万亿元之间。这中间究竟有多少债务属于赤字，确实没有公认的计算方法。但从债务置换的历史数据和对现实情况的分析来看，这个比例不低。由于地方政府的软预算约束和刚性兑付，我们认为相当一部分城投债务未来很难还本，问题累积到一定程度，中央政府还需要出手进行债务置换，将隐性赤字显性化。另外，在我国的经济金融体制下，商业银行和其支撑的影子银行体系承担了向平台提供信贷供应的大头。为防范系统性金融风险，央行作为最终贷款人最终要为出问题的商业银行的坏账买单，2019年人行就已直接或间接救助了若干家城商行和农商行。如果某些商业银行因向平台过度放款而陷入困境并引发央行救助，就会增加基础货币供应，实际上导致了隐性赤字的狭义货币化。需要说明的是我们并非批评当年的“四万亿”政策。恰恰相反，当年高速扩张的财政支出是中国经济在全球金融危机之中保持稳定、在危机之后能维持高速增长的关键。
如果说部分平台债务造成隐性赤字的广义货币化，从2015年开始的货币化棚改就已经非常接近显性赤字的狭义货币化了。到去年11月，央行通过抵押补充贷款（PSL）这个渠道直接增加了约3.6万亿元的基础货币。这笔资金由国家开放银行作为中介机构，最后贷给地方政府。国开行是一个政策性银行，并非商业银行。棚改贷款
的流向未必遵行商业原则，这笔棚改
资金的还本付息难度可能非常大，实
质上类似于中央政府的转移支付。
央行购入国债不是禁区——
当前有关财政和央行最需要
厘清几个问题
财政和央行的分工与配合是各国
政府治理的关键问题之一，也是这轮
有关“赤字货币化”辩论的核心问题。
结合他国经验教训和我国实际情况，
我们认为在四个方面可以做出改进：
赤字透明化，提升中央赤字比例，央
行适度购入国债并推动利率市场化，
财政和央行在应对危机和逆周期调节
方面加强协调。
首先是赤字透明化，在增加显性
赤字的同时降低地方政府赤字尤其是
平台负债，也就是我们说的关后门开
前门，这样能够降低银行和资本市场
承担的风险，从而降低系统性金融风
险。赤字透明化的过程实际上也是硬
化地方政府财务约束的过程。相对于
平台负债而言，国债和地方债使用是
一个相对透明的过程，接受更多的公
众监督。以货币化棚改债务为例，公
众对于3.6万亿PSL资金在省际之间如
何分配等基本信息都无从知晓。赤字
透明化在特殊时期还有其他优点。在
诸如今年受疫情冲击的特殊情况下，
政府需要紧急调动资源去纾困，如果
央行将基础货币配置给商行，让其全
责去配置可贷资金，可能未必达成政
策目标。过去几次逆周期调节过程中，
屡次出现银行在政府刺激经济时将大
量资金通过各种渠道导入房地产行业
的情况。今年为应对几十年来罕见的
失业和中小企业倒闭潮，中央政府需
要以较低的、稳定的利率去大量融资，
从而掌握足够的财源救助中小企业和
失业人，因此透明化的赤字更显重
要性。
有些学者之所以反对“赤字货币
化”，是认为如果央行给政府买单，
就有可能再度回到软预算约束。我认
为事实恰恰相反。当前情况下政府支
出还要增长，今年实际赤字率必然大
幅上升，这也是事实，不能回避。我
们需要做的，一是不要追求不切实际
的增长目标，从而控制实际赤字率。
同时让赤字显性化，这样才能硬化地
方政府预算约束。如果一味教条地禁
止央行购买国债，实际上有可能迫使
央行通过其他各种渠道增发基础货币，
变相鼓励地方政府扩大隐性债务，最
终导致更为严重的赤字货币化。
二是在中央和地方之间，提升中
央赤字比例，中央给地方的转移支付
也应完全透明，综合考虑平等与效率。
这方面今年有很大进展，政府在两会
已经宣布今年增加的官方赤字和特别
国债额度一共2万亿，都会转移给地
方。为什么今年尤其应加大中央政府
赤字的比重？全球疫情冲击之下，造
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成几千万人失业，大量中小企业面临生存问题。因此政策应加大扶助家庭和企业尤其是小微企业的力度，防止大规模的企业和家庭违约破产，避免失业率快速上升。但多数地方政府通常从其自身利益出发，纾困的积极性不高，考虑到纾困政策的外部性以及三亿农民工的流动性，纾困政策更需要全国统筹，不能过多依赖于地方政府。
三是财政和央行之间应做好协调工作。有些学者过于教条，片面理解央行独立性，把任何央行和财政的协调合作都视为洪水猛兽，这是对宏观经济理论误读和对各国实践的无知。实际上，财政和央行就是政府的两个部门，分管国民经济的重要领域。财政政策和货币需要协调来保障国民经济的稳定运行，尤其是流动性的稳定和物价的稳定。财政部门平时应该做好预算，以收定支，尽量避免赤字，坚决避免常态化宽松刺激。只有这样，在经济遇到巨大冲击时政府才有空间执行大规模的宽松刺激政策。在新冠疫情发生之前的2019年四季度，笔者曾撰文反对通过常态化刺激来“保6”。我在去年12月初与余永定教授商榷的文章中提到：“中国目前政策宽松的空间显著缩小，过度刺激会带来过高成本，增加系统性金融风险，恶化国际收支，因此得不偿失。政府应珍惜已经不大的政策空间，慎用宽松政策，用好宽松政策，尊重经济规律，注重投资效率，不能因为增加财政投资而
给市场带来太多扭曲。”
但在经济遭受疫情严重冲击财政
收入急剧下降时，财政应该大幅增加
融资来保障支出稳定和经济运行的稳
定，财政和货币当局尤其需要加大协
调力度。除了国债发行之外，近年来
一些国家在危机时成立一些特殊目的
机构（SPV）来救助某些市场主体，一
般由央行出大头，财政出小头作为劣
后资金以承担风险。从法理上来讲，
财政直接代表政府和纳税人，SPV若有
损失，国家以税收承担，实际上就是
国民按照其税收负担比例来承担；若
有盈余，则补充国库。央行出资要考
虑安全，有了财政资金作为劣后，才
能保证不会因为SPV出现损失而导致
出现货币化的情况。比如在今年疫情
冲击的背景下，给小微企业提供贷款
便利，理论上可以有两种方案，一是
央行独揽，直接注资来成立SPV来撬
动中小银行给小微企业放款，但不承
担任何风险，让银行完全承担放贷风
险。还有一种方案，是央行和财政合作，
财政出小头作为劣后资金，央行“印钞”
出大头，合作成立SPV，从中小银行打
包买入小微贷款，并承担全部或部分
风险。我相信在疫情冲击之下，国家
财政承担部分放贷风险来维持经济稳
定，效果会更好，中小银行的放贷积
极性会更高一些，小微企业能得到更
好的救助。
央行应购入国债来推动利率
市场化改革
从央行执行货币政策的角度出
发，应适度购入国债，进一步完善我
国的无风险收益率曲线，推动我国利
率市场化改革，从而进一步提升央行
货币政策操作能力与水平。央行的资
产应该尽量保证安全和较高流动性，
这样才可灵活地管理货币供应，成为
金融系统安全的压舱石。财政部门发
行的国债应该成为一国利率体系的基
准，央行参与国债交易从而调控利率
和基础货币供应。
过去十来年央行在利率市场化方
面付出了很大的努力，取得了很高的
成就，但实事求是地说，利率市场化
改革还远没有完成，原有的以银行存
贷款基准利率为主要调控工具的模式
尚存，而央行在过去几年尚未成功构
建新的基准利率体系。
首先，在解体原有利率调控体系
方面并不彻底。2015年以后无论是在
银行贷款利率还是存款利率方面改革
都没有再往前推进，由银行自主调整
LPR（贷款市场报价利率）的改革目
标搁浅，2019年8月的LPR改革的实
质，是央行重新启用政策利率（一年
期MLF利率）来收回对LPR的控制权，
也就是几乎回到央行直接调控银行贷
款基准利率的做法上。而在存款基准
利率方面，最近又明确了其“压舱石”
专栏
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