《中国⾦融》｜解读央⾏资产负债表
作者｜刘磊「国家⾦融与发展实验室、国家资产负债表研究中⼼」
中央银⾏是整个⾦融体系的中枢，是货币创造的源泉，肩负着调节全社会货币数量和价格的责任。中央银⾏的⼀切活动都会被忠实地记录在其资产负债表中。因此读懂央⾏资产负债表的信息是了解全部经济现实的前提。
我国为什么买美国国债央⾏资产负债表的规模⽐较
各国央⾏都会按照⼀定的频率公布其资产负债表，中国⼈民银⾏每⽉公布⼀次，美联储、⽇本央⾏、欧央⾏和英国央⾏则都是按周公布。各国央⾏总资产的规模与结构⼀般与其历史经济发展模式及货币乘数直接相关。中国央⾏的总资产与GDP的⽐例在过去⼤部分时候都⾼于美国、⽇本、英国等国的央⾏。这主要是由于中国的法定准备⾦率较⾼使得货币乘数降低，从⽽需要较⼤规模的基础货币；另外，通过央⾏票据对增长较快的外汇储备进⾏对冲操作，也扩张了央⾏资产负债表的资产⽅和负债⽅规模。⾃2008年国际⾦融危机后，多个国家都实⾏了多轮量化宽松政策，使得其资产负债表加快扩张，如⽇本央⾏的总资产规模已超过GDP的90%。
货币创造的过程
⼴义货币指的是全部社会流通中的现⾦和实体经济部门在银⾏的存款。流通中的现⾦反映在央⾏的资产负债表上，其实质是中央银⾏对现⾦持有者的⼀笔负债，直接记⼊央⾏资产负债表的负债⽅，科⽬为“储备货币”项下的“货币发⾏”，表⽰着现⾦持有者与央⾏之间的债权债务关系。银⾏存款是货币总量中最主要的部分，反映在商业银⾏的资产负债表中，代表了存款⼈与商业银⾏的债权债务关系。商业银⾏把存款中的⼀部分按照法定准备⾦⽐例存放到央⾏。央⾏资产负债表中的负债⽅反映了社会中的流通中的现⾦和⼀定⽐例的银⾏存款。
以上便是对银⾏作为⾦融中介职能的⼀般认识，商业银⾏吸收存款，上缴准备⾦，再⽤剩余资⾦发放贷款。但这⾥没能回答⼀个最关键的问题：最初的这笔存款是哪⾥来的？
实际上，真实的过程可以倒过来看：贷款派⽣了存款。最初的存款没有别的来源，只能来⾃于央⾏的信⽤创造，或者是贷款，或者是央⾏购买某种资产。这需要从国家资产负债表的“四步式”记账⽅式说起。
在⼀般的企业会计准则中，采⽤的是“复式”记账法，即“有借必有贷，借贷必相等”。⼀笔交易，⽐如银⾏发放贷款，⼀定要在其资产负债表中记⼊两笔：贷款的增加和现⾦（或准备⾦）的减少，这才能使得报表保持平衡。然⽽，从国家资产负债表⾓度，这样记录的信息仍然不够，还应再记⼊两笔，即从接受贷款⽅的⾓度来看，在获得了这笔贷款后，其资产负债表中的资产⽅会增加⼀笔银⾏存款，⽽负债⽅会增加⼀笔银⾏贷款。只有把这四步都记全，国家资产负债表才能保持平衡。
在这种“四步式”记账⽅式下，再来看央⾏的货币创造过程。以现⾦创造过程为例，央⾏在负债⽅记⼊了⼀笔“货币发⾏”，其必然会在资产⽅也增加⼀个项⽬，⽐如外汇资产、国债、贷款等。这时，居民才能够在其资产负债表中分别记⼊持有现⾦和⼀个对应部分，⽐如资产⽅外汇储备或国债的减少或者负债⽅贷款增加。由此可见，在最初的货币创造过程中，央⾏的资产⽅⼀定有⼀个对应物，这记录着货币创造的原始过程。
央⾏资产⽅的结构
在全球⼤部分央⾏中，这个资产⽅的对应物⼀般有三种情况：外汇储备、国债和对商业银⾏的债权。外汇储备的作⽤类似于黄⾦，属于外⽣的有价资产，央⾏发⾏货币购买这类资产⾃然产⽣了货币供给。国债产⽣于经济体系内部的政府部门，与财政政策紧密相连，实质上属于财政政策货币化，是政府直接或间接地通过中央银⾏获得融资。对商业银⾏的债权则属于最为直接的货币创造过程，不需要任何外在⼯具，相当于中央银⾏和商业银⾏同时通过互相负债来扩张资产负债表，⽽中央银⾏对商业银⾏的⽋债就是基础货币，商业银⾏可以再按照货币乘数来创造货币。
各国在不同经济环境下会依据现实情况在这三种⽅式中选择某⼏种进⾏货币创造。我国在2000年之前，外汇储备和对商业银⾏的债权在资产⽅的占⽐较为接近，⼆者共同起到创造货币的作⽤。之后随着贸易顺差的扩⼤和外商直接投资（FDI）的增加，外汇占款不断增加，成为了货币创造的主要⼿段。
在这段时间⾥，央⾏对商业银⾏的债权占⽐下降，绝对⾦额也在下降，从1997年的1.4万亿元下降到2007年最低点时的6000亿元。但随着2014年年中以来外汇储备的见顶回落，对商业银⾏的贷款⼜逐渐成为货币投放的主要⼿段。⽬前外汇储备和对商业银⾏债权分别占央⾏总资产的60%和25%，⽽在2014年年中差距最⼤时，这两个⽐例分别是80%和5%。由于中国国债存量规模有限，中央银⾏持有国债的⽐例很低，不到总资产的5%。
美国的情况则完全相反，国债始终是央⾏所持有的最主要的资产。国际⾦融危机前，央⾏持有的国债超过了总资产的
美国的情况则完全相反，国债始终是央⾏所持有的最主要的资产。国际⾦融危机前，央⾏持有的国债超过了总资产的85%；国际⾦融危机后，由于采⽤了⾮常规货币政策，央⾏开始购买抵押贷款债券（MBS），⽬前国债和MBS分别占美国联储总资产的55%和40%。
货币创造在央⾏资产负债表中对应着不同的资产类型，同时也决定了不同的货币政策⼯具。我国在外汇储备⼤量增加的时期，为了缓解基础货币供给压⼒，在央⾏负债⽅创新了央⾏票据这⼀⼯具。在资产⽅外汇占款增加的同时，为不在负债⽅增加过多的货币供给，采⽤发⾏央⾏票据⽅式进⾏对冲，让商业银⾏⽤持有央⾏票据的⽅式来代替其在央⾏的存款。⼆者虽然都是商业银⾏对央⾏的债权，但央⾏票据不能被当做基础货币，因为它⽆法发挥货币创造的作⽤。⽽在当前央⾏采⽤对商业银⾏的债权
来作为货币创造⼯具的时候，央⾏通过控制这类债权的发⾏速度、发⾏对象和发⾏利率来调节基础货币供给。根据发⾏期限、对象、抵押品以及招标⽅式的不同，这些债权主要包括逆回购、短期流动性调节⼯具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款⼯具（PSL）等。美国以国债为货币创造⼯具的⽅式下，传统的调控⼯具主要是买卖短期国债的公开市场操作⾏为。在国际⾦融危机中则直接采⽤购买长期国债和MBS的⽅式来创造基础货币。
⾮常规货币政策的⽐较
央⾏的最重要职能是制定货币政策、调节货币的供应量和供应价格。经过长期摸索，理论经济学中已达成⼀些共识，认为物价⽔平在长期⾥是由货币数量决定的，因此，央⾏⾸先应对物价稳定担负责任，将通胀保持在温和可控的⽔平，当通胀长期处于稳定状态时产出也会保持在潜在产出⽔平上。换句话说，央⾏只要实⾏通胀⽬标制，就可以实现物价和产出都保持稳定的双⽬标。因此，维持物价稳定成为央⾏的主要⼯作⽬标，央⾏可通过调节短期利率来实现其通胀⽬标。但2008年发⽣的国际⾦融危机却提供了反证。⾄少可以说，央⾏仅仅盯住通胀是不够的。更为严重的是，国际⾦融危机的发⽣使常规的货币政策失效了，短期利率已降到⾜够低的⽔平，实际利率已经为负，但货币供给并未由于降息⽽扩张。在零利率的限制条件下，央⾏开始尝试各类⾮常规货币政策。最典型的就是美联储、欧央⾏、⽇本央⾏等的扩表⾏动。
以美联储为例，通过量化宽松扩张其资产负债表，在资产端⼤量买⼊美国国债和MBS，⽽在负债⽅增加了商业银⾏的存款，也就是基础货币。⼤规模的扩表⾏动虽然阻⽌了危机的蔓延，但并未带来⼴义货币的快速增长，其M2近⼗年的平均增速仅有6%，与其长期的平均增速⼀致。这⾄少说明央⾏对于控制货币供给的作⽤是有限的，⼴义货币在⼀定程度上可以看做是内⽣的。⼤量购买国债和MBS确实也直接为实体经济注⼊了资⾦，且提⾼了全社会对流动性的信⼼，为经济恢复起到了推动作⽤。美联储下⼀步所⾯临的重要任务是缩表，即逐步降低资产负债表规模。第⼀轮量化宽松开始于2008年11⽉，在此之前美联储总资产的年均增速为4%且较为稳定。假设按照4%的年增速，当前美联储总资产应为1.4万亿美元，⽽实际上扩表后的美联储实际总资产规模为4.5万亿美元。可见，三轮量化宽松以来美联储资产多扩张了3万亿美元。这需要通过多年的缩表过程才能恢复正常。缩表影响最⼤的是基础货币，⽬前在美联储的负债⽅已有2万亿美元的超额准备⾦。理论上来看，超额准备⾦的收缩对实体经济的影响是有限的。但由于商业银⾏主动放贷的意愿依然有限，通过缩表回笼到美联储的资⾦是否能被商业银⾏对国债或MBS的增持对冲掉，仍有待观察。
我国⾃2014年年中外汇储备见顶回落以来也开始采⽤⼤量创新型货币政策⼯具，实质是利⽤对银⾏的再贷款来代替外汇占款⽽成为基础货币投放⽅式。但从总体上看，中国并未采⽤美联储那样的⼤规模扩表政策，⼈民银⾏资产负债表的总规模增速是较为稳定的，1997～2014年总资产的年平均增速为16%，⽽从2015年⾄今总资产的年平均增速仅为1%。可见中国央⾏并未扩表，当前也⾃然不存在所谓
“缩表”的问题。认为中国央⾏会实⾏“中国式缩表”的讨论，实质上是对央⾏资产负债表的误解。当前资产负债表规模增速放慢的主要原因是2015年2⽉以来的5次降准，法定准备⾦率从20%下降到17%。这实际上是在保持央⾏资产负债表稳定的条件下，扩⼤了商业银⾏的可贷资⾦，增加了货币乘数。
展望未来的货币政策环境。从全球来看，将普遍经历从央⾏资产负债表扩张到收缩的过程，但正如其扩张时并未带来⼴义货币增速加快的情况⼀样，只要商业银⾏对冲得当，货币的数量和利率也可以在央⾏缩表时保持稳定。但全球流动性边际上偏紧的格局已经确定。中国央⾏将继续保持稳健中性的货币政策，总资产将维持在当前较低的增速⽔平上，并通过降准或定向降准来保证商业银⾏可贷资⾦的稳定。■
（责任编辑张驰）
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