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降准或在路上，有助于券商跨年行情展开
2021年12月5日[Table_Summary]
[Table_Summary]
➢核心观点：总理提出“适时降准，支持中小微企业”，从经验上我们判断大概率近期降准落地。将有助于券商跨年行情展开。近期路演，投资
者对券商板块关注度明显提升。当前行业资产质量扎实，业绩增速良
好，我们坚定推荐财富管理主线。协会公布的Q3行业经营数据，经纪
业务收入增速低于同期交易量增速，佣金率进一步下滑，未来收益率
远高于经纪业务费率的财富管理业务会成为券商业绩支撑。三季报我
们看到多家券商经纪与财富管理收入增速远高于同期交易量增速，财
富管理条线开始加速为券商兑现业绩。已经提前转型，在战略上侧重
并完成结构搭建的财富管理突出的券商将走出α行情。保险板块，监
管允许保险机构出借券源，有助于存量资产盘活，提升投资收益，但由
于部分险企启动开门红，叠加供需错配等因素，险企负债端仍然承压，弹性仍在投资端。核心标的：广发证券、浙商证券、东方财富、中国太
保、中国平安等。
➢市场回顾：本周主要指数上行，上证综指报3607.43点，+1.22%；深证指数报14892.05点，+0.78%；沪深300指数报4901.02，+0.84%；
创业板报3478.67，+0.28%；中证综合债（净价）指数报99.49，-7bp。
沪深两市A股日均成交额11669.10亿元，环比-1.12%，两融余额
18459.77亿元，较上周-0.18%。个股方面，券商：东方证券+7.20%，广发证券+7.11%，华林证券+5.64%；保险：中国人寿+1.24%，新华
保险+0.73%，中国平安+0.55%；多元金融：岩石股份+12.59%，华铁
应急+10.67%，海德股份+10.15%。
➢证券业观点：12月3日，证监会同意开展证券公司账户管理优化试点，在现有交易结算资金第三方存管框架下，开展内部账户管理功能优化，合规风控能力强、信息系统建设领先的中信证券、中信建投、中金财
富、招商证券等10家证券公司符合试点的基本要求，同意10家券商
从建立综合客户账户、允许同名划转、分类账户管理等方面开展账户
管理优化试点。试点有望提高客户在账户管理模式的便利性，有助于
券商更好的满足财富管理需求，提升客户体验，客户资产留存能力强、为客户提供账户管理便利的券商将充分收益。
我们继续推荐沿财富管理主线布局券商板块，我们认为真正具有优质
产品和高素质投顾、具备强大的留客能力的券商竞争力更强，其收入
是随客户资产和金融产品保有量的增加而提升，盈利能力将随财富管
理营收贡献的提升而持续提升，AUM增速快、体量大的券商将享有估
值溢价。建议关注受益于财富管理市场扩容的核心标的：1.产品与投顾
优势明显，推进高端财富管理规模化发展的中金公司；2.受益于居民财
富通过机构入市，产品与投顾服务双优+资管收入占比高+参/控股公募
基金贡献度高的广发证券、东方证券、兴业证券等；3.公司战略高度重
视、私募代销特明显，有望实现弯道超车的浙商证券。当前券商板块
估值PB1.75倍，估值与业绩、资产质量仍不匹配，距离PB2.61x估
值中枢尚有较大空间。
保险业观点：12月3日，中国银保监会发布《关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知》，明确保险机构可以参与证券出借业务。保险资金作为资本市场重要参与者，债券、股票等证券资产持有期限较长、存量规模较大，持仓结构稳定，适合于开展证券出借业务。保险资金通过这项低风险业务，资金范围进一步拓宽，在当前资产荒加剧以及利率下行的背景下有助于盘活存量资产、提升投资收益，同时增加券源，有助于提升市场流动性和活跃度。
展望四季度，负债端：受后疫情时代居民消费力不足、险企有效人力增长不及预期、客户需求与代理人素质不匹配等因素综合影响，我们预计今年负债端压力仍然存在。明年来看，考虑到开门红滞后，同时产能上升难抵代理人数量下滑，叠加去年同期重疾炒停带来的高基数影响，明年一季度业绩或继续承压。目前开门红产品形态以短险+增额终身寿以及附加万能账户的年金险等具备养老保障功能的产品为主，部分年金产品缴费期限比去年更短，NBV margin或将降低。资产端，房地产投资对险企的不利影响已充分反映。受经济下行预期影响，货币政策易松难紧，未来仍有进一步降准的可能。我们判
断，疫情以及政策性惠民保的出现推升居民对保险认知的加速，同时也导致了供需错配，暴露了传统代理人销售渠道的弊端。随着代理人红利的减退，第三方销售渠道有望崛起，尤其是受益于互联网发展及线下销售人员高素质的经纪渠道，以及NBVM出现明显改善且受益于“存款搬家”及养老账户设立的银保渠道。当前股价对应的国寿、平安、太保、新华2021E PEV 分别为0.68x、0.62x、0.52x、0.45x，具备较高的安全边际。
➢流动性观点：量方面，本周央行公开市场净回笼4400亿元，其中逆回购净回笼1700亿元，国库现金定存到期700亿元，MLF净回笼2000亿元。下周有2300亿元逆回购到期。价方面，本周短端资金利率1天上行7天下行。加权平均银行间同业拆借利率上行13bp至1.99%，银行间质押式回购利率上行12bp至1.98%。R001上行20bp至1.95%, R007下行28bp至2.16%，DR007下行21bp至2.05%。SHIBOR隔夜利率上行20bp至1.91%。同业存单发行利率下行。1年期国债收益率上行2bp至2.26%, 10年期国债收益率上行5bp至2.87%，期限利差扩大3bp至0.62%。三季度货币政策执行报告显示，经济下行压力担忧明显增大，稳增长重要性提升，且大宗商品持续下行使得通胀预期得到缓解，叠加近期疫情逐步严峻形势，降准预期深化，政策进一步放松预期升温。
降准➢多元金融观点：关注后续受益于拉动经济政策的信托、金控板块。
➢风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，金融监
管政策收紧, 低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。
目录
证券业务概况及一周点评 (5)
保险业务概况及一周点评 (6)
市场流动性追踪 (7)
行业新闻 (9)
表目录
表1：央行操作（11/27-12/3）和债券发行与到期（11/29-12/5），亿元 (7)
图目录
图1：本周券商板块跑赢沪深300指数1.18% (5)
图2：2021年以来证券板块跑输沪深300指数1.57% (5)
图3：本周A股日均成交金额环比-1.12% (5)
图4：沪深300指数和中证综合债指数 (5)
图5：1月以来IPO、再融资承销规模4426亿元、9170亿元 (6)
图6：1月以来债券承销规模9.41万亿元 (6)
图7：本周两融余额较上周-0.18% (6)
图8：本周股票质押市值较上周+0.48% (6)
图9：2Q21券商资管规模降至8.34万亿 (6)
图10：券商板块PB 1.75 (6)
图11：10年期国债收益率及750日移动平均线（%） (7)
图12：滚动PEV (7)
图13：公开市场操作：投放、回笼、净投放量 (7)
图14：地方债发行与到期 (8)
图15：同业存单发行与到期 (8)
图16：加权平均利率 (8)
图17：shibor隔夜拆借利率 (8)
图18：DR007和R007 (8)
图19：同业存单到期收益率 (8)
图20：国债期限利差 (9)
图21：国债收益率（%） (9)
证券业务概况及一周点评
证券业务：
1. 证券经纪：本周沪深两市累计成交4025.72亿股，成交额58345.52亿元，沪深两市A 股日均成交额11669.10
亿元，环比-1.12%，日均换手率1.38%，环比+2.26bp 。
2. 投资银行：截至12月3日，2021年IPO 承销规模为4425.60亿元，再融资承销规模为9169.58亿元；券商债券
承销规模为94144.03亿元。
3. 信用业务：（1）融资融券：截至12月2日，两融余额18459.77亿元，较上周-0.18%，占A 股流通市值2.63%；
（2）股票质押：截至12月3日，场内外股票质押总市值为42080.87亿元，较上周+0.48%。
4. 证券投资：本周主要指数上行，上证综指报3607.43点，+1.22%；深证指数报14892.05点，+0.78%；沪深300
指数报4901.02，+0.84%；创业板报3478.67，+0.28%；中证综合债（净价）指数报99.49，-7bp 。 5. 资产管理：截至2021年6月底，证券公司及资管子公司资管业务规模8.34万亿元，其中单一资产管理计划
11411只，资产规模5.16万亿元，集合资产管理计划5985只，资产规模2.63万亿元，证券公司私募子公司私募基金规模1041只，资产规模5537.06亿元。
图1：本周券商板块跑赢沪深300指数1.18%
资料来源：Wind ，信达证券研发中心 图2：2021年以来证券板块跑输沪深300指数1.57%
资料来源：Wind ，信达证券研发中心
图3：本周A 股日均成交金额环比-1.12%
资料来源：Wind ，信达证券研发中心 图4：沪深300指数和中证综合债指数
资料来源：Wind
，信达证券研发中心
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