上半年政策重点仍在民营小微
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Macroeconomy·Strategy 华泰证券李超
央行全面降准之后还有全面降息，降息的时间窗口有望落在2季度，继续看好利率债及基建类城投，央行调整普惠金融定向降准考核标准，但预计释放增量资金量并不大。总理考察三大银行普惠金融部并召开座谈会，稳就业政策可能继续加码。
继续看好利率债及基建类城投
年末时点过后货币市场利率大幅下行，R007下行72.24个BP至2.4138%，DR007下行69.90个BP至2.3401%；债券市场方面，5年期国债收益率下行7.64个BP至2.8850%，10年期国债收益率下行8.02个BP至3.1513%。上周，央行有5800亿元逆回购到期，其中4700亿元为7天逆回购，1100亿元为14天逆回购，另有1000亿元国库现金定存到期。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展1100亿元逆回购操作，公开市场净回笼5700亿元。1月6日-1月12日这周，央行公开市场将有3400亿元逆回购到期。
降准
1月4日，中国人民银行决定，“下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做”。央行本次降准符合我们年度策略报告《冬尽春归，否极泰来》预测观点，“央行货币政策在2019年大概率会选择降准来解
决社融增速内生动力匮乏的问题，我们预测2019年央行会有3-4次降准”，以及我们后续报告《一月降准概率高》中观点“央行有望加强逆周期调节力度，一月份降准概率高”。区别于以往定向降准，本次操作属于全面降准。
我们统计，2019年1季度MLF到期量为1.2万亿元，央行在答记者问中指出，“此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元”，由此推断定向中期借贷便利操作和普惠金融定向考核约释放5000亿元。我们认为，本次操作对市场流动性影响总体有限，央行后续大概率会选择连续降准，2019年大概率还会有3次降准。央行全面降准之后还有全面降息，降息的时间窗口有望落在2季度。
大类资产配置仍然最为看好利率债，近期经济基本面下行压力将继续加大，货币政策持续宽松概率高，维持2019年我国十年期国债收益率中枢在3.2%左右，底部在3.0%左右的判断。据财联社报道，近一个月以来，发改委密集批复各地基建项目，项目共计8个，投资金额超8500亿元，我们预计未来基建增速继续小幅反弹，从政策保障融资平台合理融资需求的角度，继续看好基建类城投债。对于股市，我们认为中央经济工作会议充分体现了以稳为主的政策基调，国家维稳资本市场的意愿较强。但资本市场的大规模行情，仍要期待流动性显著好转的正面逻辑，短期内机会不大，我们认为未来的最大机会仍在于美元资产见顶趋弱的背景环境、同时国内主动加大对外开放的政策红利。
上半年政策重点仍在民营小微
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2019年第02期
2019年第02期
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图：存款机构回购加权利率大幅下行
资料来源：Wind ，华泰证券研究所
调整小微企业贷款考核标准释放增量资金不大
每年年初央行都会进行定向降准的动态考核，今年1月2日，央行决定自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。根据央行2017年9月发布的《中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知》，适用普惠金融领域贷款定向降准政策的金融机构普惠金融领域贷款需达到一定比例。该比例分为两档，第一档是上年普惠金融
领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到1.5%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额比例达到1.5%；第二档是上年普惠金融领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到10%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额比例达到10%。对符合第一档所规定标准的金融机构，其存款准备金率在法定存款准备金率基准档基础上下调0.5个百分点；对符合第二档所规定标准的金融机构，其存款准备金率在法定存款准备金率基准档基础上下调1.5个百分点。由此我们认为，经过1月2日的调整，定向降准的覆盖面有所加大。但正如我们上文所统计的，近期定向中期借贷便利操作和普惠金融定向考核约释放资金共5000亿元，我们认为本次调整释放增量资金并不大。
短期限信用债持续恶化稳就业政策将继续加码
截至1月4日这周，中短期融资券信用利差发生变化，三种评级1年、7年信用利差上行，3年、5年信用利差收窄。分评级看，中债AA+评级中短期融资券1年、3年、5年和7年信用利差变动8.6、-9.8、-10.8和0.01BP；中债AA 评级中短期融资券1年、3年、5年和7年信用利差变动10.9、-8.7、-10.4和1.01BP；中债AA-评级中短期融资券1年、3年和5年信用利差变动10.9、-8.7和-10.4BP。我们提示信用债投资仍需做好信用风险识别。
李克强总理考察三大银行普惠金融部并召开座谈会，未来稳就业政策可能继续加码。1月4日，李克强总理接连考察中国银行、工商银行和建设银行普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会。总理强调，
要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。我们认为，总理此次考察延续了政府稳增长、稳就业的政策基调，通过促进金融机构对民营及小微企业的信用释放，根本目的在于稳定就业。
据界面新闻报道，截止到1月2日，已有包括上海、江苏、山东等在内的近20个省市发布了稳就业政策，可见各地陆续开始发力稳定岁末年初就业压力。整体来看，我们预计今年我国失业率不会触及5.5%上限，但年初企业开工状况如果不及预期，叠加2018年的贸易提前发生，失业率或面临阶段性上行压力，我们提示关注2-3月、7月的失业率数据可能存在上冲风险，失业率是今年政策底线之一，
预计未来各地稳就业政策将继续加码。
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