2021年12月10日
行业研究
为何11月份信贷投放不及预期？
——2021年11月份金融数据点评
银行业 买入（维持）
作者
行业与沪深300指数对比图
资料来源：Wind
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事件：
2021年12月9日，央行公布了11月份的金融统计数据： （1）M2同比增长8.5%，增速较10月回落0.2个百分点； （2）M1同比增长3%，增速较10月提升0.2个百分点；
（3）新增人民币贷款1.27万亿，同比少增1605亿，增速11.7%； （4）社会融资规模新增2.61万亿，同比多增4786亿，社融增速为10.1 %，较10月份提升0.1个百分点。
点评：
一、11月份新增贷款低于市场预期，料有三点原因
2021年11月新增人民币贷款1.27万亿，同比少增1605亿，总体低于市场预期的1.5-1.6万亿。我们认为，造成这种情况出现的原因，主要有以下几个方面： 一是宏观经济和市场主体显著承压，银行面临“资产荒”困境。近期，疫情零
散性冲击和房企现金流压力加大，对以房地产产业链为代表的上下游中小企业产生
了较大压力，企业生存困难、经营预期恶化、资本开支不足，部分企业经营活力下
降，保市场主体稳定要求提升。同时，临近年末基建启动力度不足，财政资金拨付
滞后，能源保供压力仍存，基建投资供需的两侧仍受挤压。因此，银行对公信贷投放面临一定“资产荒”困境，合意项目储备也较为缺乏，对明年“开门红”可能形成影响。数据显示：11月份对公长期贷款新增3417亿，同比少增2470亿，增量占比为26.91%，与10月份基本持平，但明显低于前三季度35-50%的水平。 二是零售长尾客金融风险上升，非按揭贷款增长不及预期。今年1-11月份，居民短贷新增1.82万亿，同比基本持平，7-11月份新增6743亿，同比少增3763亿。这既有基数因素、也有新的经营态势变化因素。一方面，在去年新冠疫情得到有效控制之后，消费类贷款存在集中释放的需求，使得去年下半年增长基数较高。另一方面，今年四季度以来，中小企业经营压力加大，建筑施工企业结算放缓，对长尾客形成了一定冲击。据观测，联合贷款的逾期率水平在近两月明显上升，反映出高风险长尾客风险开始释放，背后反映的是灵活就业人、小微企业员工和农民工体在收入和就
业上的潜在压力。受联合贷款挤压，估计中小银行11月零售非按揭贷款增长放缓，信贷投放也趋于谨慎。第三，房地产市场的快速调整估计也在一定程度上冲击了居民的消费心态。
三是中小银行信贷投放不稳定、不确定性加大。11月份以来，信贷投放的机构分化态势较为明显。其中，国有大行扮演了“头雁效应”，按揭贷款增长情况较好，股份制银行信贷投放尽管同比依然少增，但较10月份有所改善，且部分行对公贷款在11月份“由负转正”，零售非按揭贷款则维持了一定景气度。江浙地区等经济发达省份中小银行需求相对稳定。我们推测，11月份新增人民币贷款同比少增，可能与中小银行、涉农机构的信贷需求走弱有关，这部分银行客基础较为薄弱，受外部因素扰动大，客户基础不稳定使得信贷投放不稳定、不确定性增加。 总体看，11月份贷款同比略少增是建立在经济增长放缓基础上的，与当前阶段经济新的下行压力相符，也从侧面印证了12月份降低存款准备金率的必要性和紧迫性。
二、11月份对公短贷+票据虚增冲量力度不减，12月份票据融资增势仍在延续
11月份新增信贷在总量上同比少增的同时，结构依然表现不佳。“对公短贷+票据融资”新增2015亿，同比多增477亿，其中票据融资同比多增801亿。11月份，票据利率显著下行，最后一周降幅近100bp。而对公中长期贷款则同比少增2470亿。
从结构上看，对公贷款增长仍以短贷为主，存在一定虚增成分，中长期贷款投放偏弱，投向上主要以大型国企、能源产业为主，风险偏好依然审慎，导致跨月后对公贷款容易出现月内负增长，这在9、10、11月份均有所体现。
12月份以来，1M以上国股银票转贴利率出现大幅下行。其中，1M期跨年品种利率已降至0.3%左右，较11月末进一步下行。这背后的原因，不排除是由于11月份信贷投放数据较弱，为保12月信用增长的稳定，央行提前引导金融机构加大信贷投放力度。另一方面，银行冬储项目更多希望用于明年“开门红”投放，加大收票需求更多是满足今年MPA信贷投放考核需求。
表1: 2021年11月份新增信贷规模与结构（亿元）
三、按揭贷款延续“量增价降”，开发贷尚未完全“浮出水面”但未来可期
11月按揭贷款增长景气度进一步恢复，居民中长期贷款新增5821亿，同比多增772亿，增量占比为45.83%，同比提升10.53个百分点。据前期上海证券报报道，“11月房地产贷款投放在10月大幅回升的基础上，继续保持环比、同比双升态势，初步预计同比多增约2000亿元”。而11月份金融数据也在一定程度上印证了这一数据。
我们认为，后续按揭贷款仍将延续“量增价降”格局，通过引导按揭贷款投放，稳定房企销售回款，缓解现金流压力，增强企业可持续经营能力，能够缓释上下游产业链经营性债务风险。在此情况下，12月份按揭贷款增长有望进一步向好。下一阶段，房地产稳定销售会被提上议程，不排除出现更多手段来促进销售恢复性增长。
开发贷方面，今年4月份以来，开发贷每月净增规模持续出现负增长，余额同比增速趋近于0。尽管前期市场传闻，监管要求开发贷“浮出水面”，但目前看银行风险偏好尚未完全扭转，投放领域偏好优质地区、优质公司和优质项目，开发贷投放更加要求在满足“432”基础上的项目现金流全覆盖，同时强化了封闭资金监管。我们认为，开发贷款显著恢复仍然需要一定时间，但正在向好的方面演化，后续开发贷款转正和增速回暖确定性较强，但在宽松政策传导过程中，房地产企业仍然会感受到融资条件“冷热不均”。
四、11月社融增速触底反弹，对公中长期贷款与债券发行存在“跷跷板”效应
11月份新增社融2.61万亿，同比多增4786亿。社融存量同比增速为10.1%，较10月份提升0.1个百分点。结构方面，表内融资、非标、政府债券等分项情况基本符合市场预期。需要重点关注的分项波动，主要是企业债。数据显示：11月份企业债净融资规模为4104亿，同比多增3264亿，创今年以来单月最大增幅。拆分细项看：11月企业债+公司债净融资818亿，同比少增约710亿。中票+CP+SCP净融资1966亿，同比多增3847亿。其中超短融净融资1089亿，同比多增约2800亿，是企业债净融资同比多增的主要原因。对比11月份企业中长期贷款（同比少增2470亿）与企业债净融资（同比多增3264亿）数据来看，两者呈现了“跷跷板”效应。
SCP融资同比增加较多，一定程度上与去年同期套利资金退去的基数效应有关。但是也需要注意到，我们现阶段仍然需要防范企业在低利率环境下的跨行套利行为。比如，通过短期流动性强的短贷或者资金用途监管较弱的SCP募资，购买中小银行结构性存款等理财产品。这种行为虽然在去年下半年受
到一定挤压，但由于当前优质企业贷款利率、债券利率和票据利率偏低，不排除重新生成套利交易，从而造成金融体系资产负债表虚增。
对于12月份社融增速，我们判断：（1）在MPA考核以及央行指导下，预计12月份表内融资将有所恢复，新增规模维持在1.3-1.4万亿。（2）12月政府债券净融资将维持高强度，预计规模在9000亿左右。（3）12月份是传统贷款核销大月，预计贷款核销+ABS规模在4000亿左右。基于上述分析，预计12月份新增社融规模为2.4万亿左右，全年新增规模在30-31万亿，12月份增速进一步上行至10.3-10.5%左右。
五、非银存款大幅回落拖累助力M2增速，M2与M1剪刀差有所收窄
11月份M2同比增长8.5%，较10月份回落0.2个百分点。结构方面，一般存款（对公+零售）新增1.68万亿，同比多增1942亿。财政存款新增-7281亿，同比多减5424亿，反映出财政支出力度有所加大。而非银存款新增-257亿，同比多减8773亿，是导致M2同比增速下滑的主要原因。剔除非银存款因素后，11月份M2同比增速为8.9%，比10月份提升0.2个百分点。
造成11月份非银存款出现同比大幅下滑的主要原因推测有二：一是去年11月份基数偏高，受永煤、紫光等企业信用违约事件影响，央行加大了公开市场操作力度，旨在稳流动性、稳市场预期，造成非银机构流动性较为充裕。而今年11月份流动性总体较为平稳，但临近11月末资金面出现阶段性收紧，司库融出
相对审慎。二是10月份市场流动性较为宽松，使得当月非银存款增量较大，若综合考虑10-11月份非银存款增长情况不难看出，今年10-11月份非银存款新增规模1.21万亿，同比变化不大。
11月份M1同比增速为3%，环比10月份上行0.2个百分点，结束了自今年1月份以来的持续下滑态势。M2与M1增速剪刀差为5.5%，较10月份收窄0.4个百分点。
事实上，今年以来M1增速的持续下行以及M2与M1增速剪刀差的扩大，既有去年基数逐月增加的影响，也能够从侧面反映出各种融资渠道的萎缩造成房地产企业现金流压力。而随着近期房地产融资形势有所好转，以按揭贷款为代表的各类融资在11月得到边际改善，有助于M1的筑底企稳。当然需要指出的是，鉴于受限资金监管从严，M1增速提高和房地产企业集团层面可用资金仍存在差异，部分弱资质主体集团统筹资金难度依然较大。
对于后续M1走势，我们认为：一方面，去年Q4宏观经济依然处于向好趋势，M1维持了较高增速，基数效应较高；另一方面，目前政策加大了对表内涉房类贷款的支持力度，有助于销售回款的回暖，但销售回款可能进入受限封闭资金管理，因此企业可动用资金不多，需要更大力度的放松来规避现金流断裂压力传染。综合去年的基数效应，以及当前的房地产市场调控政策来看，后续M1增速或出现小幅边际改善，但空间相对有限。
资料来源：Wind，光大证券研究所
六、投资建议
尽管11月份信贷投放规模同比出现少增，但我们对未来宽信用和银行股仍偏乐观，理由主要有三点：
一是房地产融资环境逐步好转，市场悲观情绪正在得到修复。在近期恒大信用违约事件之后，监管部门多措并举，密集发声，旨在稳定市场预期，通过“处置一个、警示一片”的策略，避免房企主动“躺平”和道德风险的出现，有序修复房地产市场受损的融资环境。从政治局会议新闻通稿来看，提出“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，释放了维稳房地产市场的信号，提升了市场风险偏好，后续不排除推出进一步稳定销售举措。考虑到银行板块前期出现调整，主要是受到房地产信用风险的扰动，而随着房地产市场融资形势的改善，较为悲观的情绪得到修复，将有利于银行股表现。
二是12月份信贷投放景气度有望恢复，宽信用力度逐步加大。近几个月来，央行已多次强调“增强信贷总量增长的稳定性”，先后推出碳减排支持工具、支农支小再贷款、区域稳定再贷款等定向支持工具，下调支农支小再贷款利率。同时，高频窗口指导银行加大信贷投放，并通过MPA考核调整，引导新增信贷实现同比多增，重点支持制造业、普惠小微、绿产业等领域。此外，房地产融
降准资一揽子支持政策正在逐步推进，按揭贷款共识度较高，有望延续“月比月增、同比多增”，开发贷负增长态势预计会得到一定扭转，将有助于房企进一步恢复可持续经营能力。同时，通过放松ABS、债券发行等渠道，支持房企并购融资，推进地产项目的正常开工和运营。因此，我们预计12月份信贷投放景气度将有所回升，宽信用推进力度进一步加大，将有利于银行表现。
三是降准有助于改善银行体系负债成本和流动性监管指标压力。由于市场对12月份降准的预期和认知较为充裕，因此对银行股的扰动较为有限，这一点与7月份有所不同。相反，降准政策的推出，不仅有助于改善银行市场类负债成本，稳定NIM，而且能够起到改善LCR和NSFR等流动性监管指标安全空间，增加“可贷资金规模”，从而提升银行信贷投放意愿。
综合上述分析，在“房地产融资形势的好转+宽信用的推进+降准红利释放”的三重因素作用下，我们对后续银行股表现总体偏乐观，重点看好前期调整较为充分的头部股份制银行和江苏地区的优质城农商行。
七、风险提示
宽信用力度不及预期，房地产企业现金流压力加大。
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