图2：中国房地产销售和待售面积累计同比增速图1：中国政策利率和市场利率月度走势图
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图4：中美利差和美元兑人民币汇率月度均值走势图3：30个大中城市商品房成交面积
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特稿
CAPITALWEEK
18降准
2023/09/22
银行的定期存款，利用两者的利差进行套利的现象。这类资金不仅未进入实体经济，而且形成空转，将
增加金融风险。8月4日，央行货币政策司司长邹澜表示，“既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性”。因此，8月LPR 实施了非对称降息，下调了银行负债端的利率锚——1年期LPR 报价10BPs，同时保持银行资产端的利率锚——5年期以上LPR 报价不变，具
有保护银行净息差和防止资金空转套利的双重功效。
二是人民币汇率贬值压力加大。由于美联储持续加息和中国货币政
策宽松背道而驰，中美10年期国债负利差从5月开始再度大幅拓宽，8月均值进一步拓宽至-157BPs，创有史以来新低。随着中美利差倒挂幅度大幅加深，人民币对美元汇率也明显贬值，8月均值为7.23，已较4月贬值了4.9%，创2008年2月以来新低。当前，人民币汇
率贬值压力较大，将限制中国货币政策
大幅宽松的力度。后续货币政策宽松需要兼顾内部和外部的平衡。
总体上，在当前经济基本面偏弱、
支持地方政府债发行的背景下，央行仍有必要保持宽松的货币政策环境，推动银行发放信贷和增加地方债认购，降低政府和企业的融资成本，以支持实体经济。另一方面，银行净息差收窄的问题
需要逐步纠正，将可能通过引领银行的负债端利率较资产端利率更快下调来解决，如新一轮存款利率下调将比存量房贷利率调降更快到位。而人民币汇率贬值压力较大的客观现实，决定了近期释放强烈宽松信号的全面降准措施实施的概率小。
央行未来货币政策操作猜想
对比2023年和2022年的央行宽松货币政策操作，可以发现以下特点：
一是经济形势严峻时期，重用价
格型工具。2023年与2022年均有两轮降息，发生在市场对经济预期较为悲观的时候，基准情景为每次10BPs 的利率降幅，但2023年8月MLF 的降幅超过
10BPs。另一方面，2023年5年期以上
LPR 的降幅为10BPs，较2022年35BPs 的降幅大为缩水，显示银行的贷款利率
降至历史低位后，继续压降的难度加大。二是数量型工具降准的后续空间越来越有限。从平均存款准备金率来看，2023年截至目前仅有一次降准，平均存款准备金率的调降幅度为0.20个百分点，较2022年两次降准合计0.60个百分点的幅度明显收窄。这主要因当前存款准备金率已降至历史低位，后续调降空间不大，需且行且珍惜。
鉴于央行“既要适时适度做好逆周
期调节，又要防止资金套利和空转”的政策目标，再考虑上述约束，客观上要求货币政策调控要更加精准，需更加倚重公开市场操作。预计央行增量续作MLF 的概率较大，同时配合在资金需求量较大的时点加大逆回购操作力度。
截至8月末，MLF 余额达到5.20
万亿元，已超过5万亿元。根据历史规律，MLF 余额超过5万亿元，降准置换MLF 的必要性增加。根据往年的规律，降准一般在年底MLF 到期量大的月份前后，或在来年初，为1月信贷投放开门红提前投放流动性。2023年11月和12月的MLF 到期量为全年最高水平，在6500亿-8500亿元。而推后实施降准，
也会给市场留下政策想象空间，避免债券市场收益率上行过快。
此外，在降准空间有限的背景下，还需要通过结构性工具增加基础货币投放。但结构性工具的机制是“先贷后借”，能释放的流动性取决于银行投放特定领域、符合央行标准的贷款规模，此类投放方式相对被动和滞后，只适宜发挥辅
助调节流动性的作用。
作者为中国建设银行金融市场部高级
经理，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关
月份
平均存款
准备金率7天逆回购利率
7天期SLF 1年期MLF 1年期LPR 5年期以上LPR
2023-08水平7.60 1.80
2.80 2.50
3.45
4.20变化0
-0.10-0.10-0.15-0.100
2023-06水平7.60 1.90 2.90 2.65 3.55 4.20变化0-0.10-0.10
-0.10-0.10-0.10
2023-03水平7.60 2.00 3.00 2.75 3.65 4.30变化-0.2000
0002022-11水平7.80 2.00 3.00 2.75 3.65 4.30变化-0.30
000002022-08水平8.10 2.00 3.00 2.75 3.65 4.30变化0-0.10-0.10-0.10-0.05-0.30
2022-04水平8.10 2.10 3.10 2.85 3.70 4.60变化-0.30
000002022-01
水平8.40 2.10 3.10 2.85 3.70 4.60变化
0-0.10-0.10-0.10-0.10-0.05
表：2022-2023年央行存款准备金率和政策利率变化
数据来源：Wind
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