2021年8月8日
行业研究
“结构性资产荒”仍在延续 ——流动性周报（2021.8.2-2021.8.8）
银行业 信贷投放和债券投资方面均面临一定的结构性“资产荒”。实体经济融资需求有走弱迹象，银行对公贷款投放景气度有所下降，7月份或出现超季节性走弱，料开发贷继续缩量，
降准按揭贷款受控增长，城投领域监管进一步趋严，加之政府债券供给放量但落地需要时间，银行无论是在信贷投放还是债券投资方面，均面临结构性“资产荒”局面，即低风险资产的合意“资产荒”。银行资产投放力度偏弱，造成可用资金消耗较少，而降准之后日间流动性相对冗余，司库近期对NCD 发行意愿并不强烈，7月份仅净融资1810亿，且近两周连续呈现负向净融资。 广义基金流动性较为充裕，NCD 供需矛盾较为突出。当前广义基金流动性较为充裕，叠加现金管理类理财新规落地之后，广义基金在久期管理上将面临更严格的约束，并逐步调整资产配置结构，部分产品所配置的债券期限面临缩短。而今年信用债发行情况普遍不乐观，短久期信用债供给量难以满足机构配置和整改需求，广义基金对于NCD 配置需求较强。现阶段流动性充裕、NCD 剩余备案额度有限，使得广义基金同样将面临“资产荒”局面，这也是近期NCD 利率持续下降的原因之一。 NCD 与MLF 利差持续走阔，利率将持续维持低位运行。 截至8月6日，1Y 国股NCD 利率降至2.67%，低于1Y MLF 利率28bp 。在2019年1Y 国股NCD 与1YMLF 利差维持在（-32bp ，5bp ），2020年8月份至今则维持在（-21bp ，43bp ）。初步测算，6月末银行NSFR 为108%，较4-5月份提升约1个百分点。7月份在降准置换MLF 后，质押的利率债得到释放，有助于指标改善，但银行一般存款季节性大幅走弱，月末理财赎回意愿不强，预估7月NSFR 维持在107-108%。总体来看，在降准呵护之下，银行当前流动性压力较小，NCD 发行“量缩价降”，非银机构“欠配”压力仍存，NCD 利率将维持低位运行。 实体经济融资需求走弱呈现“三个分化”。近期市场比较关心实体经济融资需求问题，我们观察认为信贷需求有边际走弱迹象，呈现出“三个分化”的特点：（1）
行业分化：监管政策趋严对房地产和城投平台融资形成冲击，未来投资增速将有所承压。（2）区域分化：信用增长“南北分化”加大以及近期多点散发疫情冲击融资需求。但根据去年下半年以来各地区疫情零散出现的持续时间及其影响看，料本次疫情造成的影响不会太大。（3）机构分化：呈现“两头平、中间凹”，
表现为国有银行在信贷投放中始终扮演“头雁效应”，江浙地区城农商行信贷增长维持较高景气度，但股份制银行投放整体偏弱。
需要将视线移至8月16日，关注MLF 、LPR 量价走势。本周利率震荡小幅下行，核心逻辑依然是供给量不足，加之疫情在国内零散扩散，市场对7~8月经济指标走弱有所担忧。近期多个交易日，利率在尾盘突然出现2-3bp 的降幅，市场受到降息、GMLF 等各类“传言”扰动，做多情绪弥漫。目前，市场处于“经济预期承压、流动性预期乐观、供给量偏低”的环境，对利率相对友好，但降准至今利率已下降近30bp ，在2.8%的点位性价比减弱，市场分歧加大，担忧是否还有下行动能。在利率的向好因素中，短期具有“变盘”可能的是供给量，市场预期8月份净融资8000亿以上，但下周公布的发行计划依然偏弱，加之8月出口数据不及预期，对利率依然偏友好。因此，我们需要将视线移至8月16日的一周，观察7000亿MLF 到期后的续作量、LPR 报价以及政府债券供给是否会加快等。 风险分析：市场加杠杆力度较大，资金面波动加大。
买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 政治局会议“开方诊脉”：货币稳健、财政发力——流动性周报（2021.7.26-2021.8.1） 如何看待NCD 与MLF 利率倒挂——流动性周报（2021.7.19-2021.7.25） MLF 利率维持不变，静待LPR 报价落地——流动性周报（2021.7.14-2021.7.18） 全面降准后，还有降息吗？——流动性周报（2021.7.5-2021.7.13） 再贷款的“崛起之路”——流动性周报（2021.6.28-2021.7.4） 7月流动性前瞻——流动性周报（2021.6.21-2021.6.29） 存款利率报价调整影响几何？——流动性周报（2021.6.16-2021.6.20） 见微知著：流动性收敛的三个“细节”——流动性周报（2021.6.7-2021.6.13） 流动性会“变盘”吗？——流动性周报（2021.5.31-2021.6.6） “缴税高峰”下资金面为何如此平静？——流动性周报（2021.4.19-2021.4.25）
1、7月贷款增长预测：“总量温和、结构不佳”
对于7月份贷款增长，我们预计新增人民币贷款（央行口径）维持在1万亿左右，但贷款结构不甚乐观，表现为：对公贷款增长相对乏力，住房按揭贷款延续受控增长，短期消费类贷款和信用卡增长大
体稳定，但票据融资+非银贷款增长较快，占全部新增贷款比重料将显著提升。
同时，预计新增规模在1.5万亿左右，同比增速小幅下滑至10.9%。拆分细项看：
a）社融口径表内融资8000亿左右；
b）去年5月份广谱利率已进入上行通道，高基数效应逐步褪去，但弱资质信用债发行景气度偏弱，预计今年7月份净融资维持在3000亿左右；
c）非标融资延续压降态势，预计委托+信托负增长1500亿；
d）7月份低利率环境刺激企业开票需求升温，预计未贴现票据新增规模3000亿左右；
e）7月份政府债券净融资规模预计在2400亿左右。
总体来看，当前实体经济融资需求确实有边际走弱的迹象，但呈现出“三个分化”特点：
一是行业分化：监管政策趋严对房地产和城投平台资金供给形成冲击。今年以来，房地产领域监管力度进一步从严，信用风险有所凸显，对房企融资造成一定约束。上半年开发贷增幅为2.5%，增量占比为2.7%，均较2020年下降约5个百分点。同时，针对城投平台隐性债务监管的15号文出台后，由于政
策细则尚未进一步明确，银行对于城投平台信贷投放相对审慎。城商行城投业务占比较高，与当地政府联系更加紧密，一旦城投融资收紧，会面临一定结构性“资产荒”冲击，业务调整与转型也将面临“阵痛期”，一定程度上会对平台融资供给造成一定抑制。
二是区域分化：信用增长“南北分化”加大以及近期多点散发疫情冲击融资需求。今年北方地区贷款增长快速缩量，企业债发行不容乐观，而南方地区特别是江浙一带经济景气度较高，信贷投放“供需两旺”。7月下旬以来，经济发达省份江苏等地区疫情散点多发，南京、扬州等地人员流动受到一定管控，需要关注疫情对经济增长引擎地区造成的冲击。不过，根据去年下半年以来各地区疫情零散出现的持续时间及其影响看，料本次疫情造成的影响不会太大。
三是机构分化：呈现“两头平、中间凹”。今年以来，国有银行在信贷投放中始终扮演“头雁效应”，江浙地区的城农商行信贷增长维持较高景气度。初步测算：上半年，六大行新增贷款5.67万亿，同比小幅多增约1300亿，整体变化不大，而城商行、农村金融机构预计新增4万亿以上，同比多增近7000亿。不同的是，股份制银行今年存款增长压力有所加大，在北方地区信贷缩量较为明显，而在经济复苏较好的南方地区，则会受到国有大行以及地方法人银行的“双重挤压”，信贷投放整体偏弱。
展望下半年：一方面，社融面临结构性收缩压力，“影子银行”融资仍处于压降通道，需要适度调增贷款额度，以稳定社融增长。另一方面，信用增长的“南北分化”需要加强对北方地区的融资支持，防范化解区域性金融风险。最后，2021
国投瑞银
年为“资管新规”过渡期最后一年，部分难以通过市场化方式处理的资产也存在回表诉求，需要表内贷款予以承接。
基于上述分析，我们预计：
（1）2021年全年新增贷款在20万亿以上，增速在11.5%以上。
（2）去年社融的高基数效应在三季度将见顶，且今年政府债券集中发行时点同样落在三季度，即今年社融增速或已在Q3筑底企稳于10.8-11.0%，四季度存在出现小幅反弹的可能，全年新增社融维持在32万亿左右，增速维持在11.2%左右。
2、 资金市场的“量价”运行
央行回归OMO 每日100亿投放。跨月之后，央行公开市场操作回归每日100亿投放，本周累计投放500
亿，到期900亿，净投放-400亿。8月17日，MLF 到期7000亿，料央行将采取小幅缩量续作或等额续作方式，规模可能在5000亿~7000亿左右。
图1： 央行回归每日100亿OMO 投放
图2：月初短端资金利率全线走低
资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2021年6月7日-2021年8月8日 资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2021年8月2日-2021年8月6日
跨月之后，短端资金利率有所回落，DR007降至2%左右，但并未脱离利率走廊中枢，整体流动性预期较为乐观。截至8月6日：
（1） Shibor1D 和Shibor7D 分别为1.86%和1.99%，较上周下行32bp 和29bp 。
（2） DR001和DR007分别为1.88%和1.98%，较上周下行27bp 和32bp 。
（3） GC001和GC007分别为2.00%和2.10%，较上周下行33bp 和14bp 。 R001每日成交量一度攀升至4万亿以上，显示机构加杠杆意愿较强。7月份R001成交均值为3.76万亿，自4月份以来逐月上行。8月份以来，R001每日成交量一度攀升至4万亿以上，8月5日更是录得4.16万亿，月初至今的均值为3.89万亿，显示出在宽松的流动性环境下，机构加杠杆意愿依然较强，也使得未来资金面的脆弱性增加。
图3：R001月均成交量情况图4：银行NSFR测算结果
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月-7月均值，8月1日-6日均值资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2020年7月-2021年6月
1Y国股NCD利率持续下行，低于1Y MLF 28bp。本周NCD利率仍处于下
行通道，截至8月6日，1Y国股NCD利率为2.67%，与1YMLF利差为28bp。
从历史走势看，2019年在货币政策处于正常化时期，1Y国股NCD与1YMLF
利差维持在（-32bp，5bp），2020年8月份至今则维持在（-21bp，43bp）。
而在这两端时期内，央行仅于2019年11月下调MLF利率5bp，此举主要是为
了引导LPR报价下调，降低实体经济融资成本，并非因NCD与MLF利差扩大
的顺势而为。
从银行流动性看，初步测算，6月末银行NSFR为108.68%，较4-5月份提
升约1个百分点，但仍低于3月份109.57%的水平。7月份在降准置换MLF后，
质押的利率债得到释放，有助于指标改善，但银行一般存款季节性大幅走弱，月
末理财赎回意愿不强，预估NSFR维持在107.5-108%，压力相对可控，加之当
前并非季末月份，使得司库对于NCD发行需求偏弱。
总体来看，在降准呵护之下，银行当前流动性压力较小，NCD发行“量缩、
价降”，非银机构“欠配”压力仍存，NCD利率将持续维持低位运行。
图5：短端利率走廊形态稳定图6：1Y国股NCD持续下行，与MLF利差近30bp
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2021年8月6日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2021年8月6日
本周NCD发行量持续收缩，净融资-937亿，较上周下降240亿。本周国有
银行、股份制银行和城商行分别净融资-375、-794和223亿，较上周分别增加
-369、160和131亿。分期限看：1M、3M、6M、9M和1Y品种分别净融资-76、
479、-154、-1736和550亿。下周NCD仍有3921亿到期，但鉴于目前流动性
相对宽松，预计银行仍将采取小幅缩量续作方式补充部分到期缺口。
图7：NCD净融资规模进一步下降图8：国股NCD发行利率稳中略降
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年8月2日-2021年8月6日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年8月2日-2021年8月6日
本周NCD利率有所下行。国股行1M存单利率维持在2.20%不变，6M期
较上周小幅上行5bp至2.50%，3M、9M、1Y期品种利率较上周小幅下行
5bp-7bp，其中1Y国股NCD利率已降至2.64%。城商行各期同业存单发行利
率均有所下行，3M、9M回落幅度较大，分别为19bp和23bp，其余各期均在
10bp以内。
3、政府债券的“量价”运行
政府债券供给量有所加大，但“资产荒”仍在延续。本周政府债券发行规模
为3443亿，到期806亿，净融资2637亿，较上周增加1275亿，供给量有所
加大，但仍不足以填补机构的“欠配”需求。下周预估净融资633亿，供给将
大幅缩量，利率面临的环境依然友好。
目前，市场处于“经济预期承压、流动性预期乐观、供给量偏低”的环境，
对利率相对友好，其中核心原因仍在于供给因素。对于银行而言，实体经济融资
需求有走弱迹象，对公贷款投放力度不足，开发贷继续缩量、按揭受控增长，房
地产和城投领域监管进一步趋严，银行无论是信贷投放还是债券投资，均面临“资
产荒”局面。
对于后续政府债券供给，近期发改委下发通知，要求：
（1）各地在10月底前将一批符合条件、已完成前期工作的项目录入重大
项目库，确保这批项目具备尽快开工建设的条件。
（2）在已反馈的2021年专项债准备清单中拟发行专项债券确定实施的项
目，要抓紧完成项目各项前期工作，并于8月26日前报送国家发改委。
这是对政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推
动今年年底明年初形成实物工作量”的落实措施，也进一步强化了财政托底的预
期。
基于此我们认为，今年下半年地方专项债券净融资规模将明显高于上半年，
旨在起到稳定基建投资的作用。而在对公贷款EVA性价比较弱的情况下，部分
银行也顺势上调了下半年债券投资额度，以加强对政府债券供给的承接。
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