地产杂谈系列之三十四:周期复盘:道阻且长,前途光明
地产杂谈系列之三十四
周期复盘：道阻且长，前途光明
行
业深度报告
行业报告
房地产
2022年04月23日
强于大市（维持）
行情走势图
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证券分析师
杨侃 投资咨询资格编号  S1060514080002  BQV514
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研究助理
王懂扬 一般证券从业资格编号  S1060120070024
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平安观点：
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周期对比之逻辑演变：政策渐成震荡期行情主导。2004年“831”大限后，地价、房价大幅上涨，价值重估型的资源房企一度领涨。随着政策周期性松紧，政策渐成震荡期板块行情主导，而在政策及行业平稳期，板块投资逻辑回归基本面。历史三轮行业宽松周期，政策提估值均是行情主导因素。
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周期对比之估值：板块涨幅及龙头估值远低于历轮周期。尽管自3.16金融委会议以来，地产行业相对沪深300超额收益明显，但累计涨幅仅11%，区间最大涨幅仅为37.3%，远不及过往周期（2008-2009年：224.6%、2011-2012年：41.3%、2014-2015年：239.6%）。板块与沪深300的PE
比值为0.86，远低于2008-2009年(2.37)、2011-2012年（1.54）、2014-2016年（2.04）三轮周期高点。截至2022年4月21日，万科、招商、保利的PB 水平分别为0.95、1.44和1.19倍，均低于前三轮宽松周期高点。 ⏹
周期对比之板块表现：三段论，当前仍处第一阶段。地产宽松周期中，地产股走势三段论：1）第一阶段销量复苏、房价降幅收窄、政策及信贷环境持续宽松，地产超额收益明显，持续跑赢大盘。2）第二阶段基本面复苏兑现，量价企稳，地产超额收益收窄。3）第三阶段房价过快上涨，政策调控预期增强，地产收益率回落行情结束。2022Q1楼市下行压力仍大，3月政策放松力度及城市能级进一步升级，我们认为当前时点依旧是地产股投资的“蜜月期”。 ⏹
投资建议：受地产股前期涨幅较快、大盘整体回调、政策松绑力度及基本面复苏效果担忧等影响，近期地产板块表现有所反复。我们认为当下楼市量价调整压力仍大，政策松绑亦逐步蔓延至高能级城市，板块估值修复仍将延续，持续看好板块后续表现。开发主要把握两类投资机会，一类为短期受益政策放松及拿地端毛利率改善、中长期有望抢占市场份额的强运营、高信用企业，如保利发展、万科A 、金地集团、招商蛇口、滨江集团等；一类为前期调整较大，基本面有一定支撑、政策博弈更大的弹性标的如新城控股、中南建设、金科股份等。同时当前主流物企对应2022年PE 仅20倍上下，未来几年仍旧设定25-50%增长目标，建议关注碧桂园服务、保利物业、招商积余、金科服务、新城悦服务、星盛商业等。 ⏹
风险提示：1）供给充足性降低风险：若地市持续遇冷，各房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、开工、投资、竣工等。2）房企大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销售大幅以价换量，将带来部分前期高价地大幅减值风险。3）政策呵护不及预期风险。
证
券研究报告
图表1重点覆盖标的及估值
资料来源：wind，平安证券研究所
注：保利物业、招商蛇口、新城悦服务、碧桂园服务、金科服务、招商积余、万科A、新城控股、星盛商业、天健集团、保利发展2021年EPS 为实际值
正文目录
一、前言 (5)
二、周期逻辑：从价值重估到政策博弈，震荡期政策占主导 (6)
2.1 从价值重估到政策博弈，板块行情主导因素不断演变 (6)
2.2历轮基本面大幅波动期，政策均为地产行情主导因素 (7)
2.3 政策及行业相对平稳期，投资逻辑回归基本面 (8)
三、周期对比：本轮宽松周期板块估值及涨幅未达过往周期高点 (9)
3.1板块涨幅：累计涨幅目前仍低于前三轮宽松周期 (9)
3.2 PE对比：行业与沪深300的PE比值仍处于长周期中下区间 (9)
3.3龙头房企估值仍远低于此前宽松周期高点 (10)
四、周期演变：板块走势呈三阶段，二线房企弹性更大 (10)
4.1过往宽松周期中地产板块走势分为三阶段 (10)
4.2板块迎来普涨行情，二线房企相对弹性更大 (12)
五、本轮周期：仍处于政策放松的超额收益阶段 (13)
六、投资建议 (18)
七、风险提示 (18)
图表目录
图表1重点覆盖标的及估值 (2)
图表22022.3.16会议至今板块累计上涨11% (5)
降准图表32022年3月16日以来，地产整体PE水平由7.38倍上涨到10.2倍 (5)
图表42022年3月16日以来，地产整体PB水平由0.85倍上涨到0.94倍 (6)
图表5拥有资源和资金的房企上涨明显（2003-2006） (6)
图表6政策预期对地产成交及估值影响传导链条 (7)
图表7历次楼市周期区间最大涨跌幅及对应房企业绩增速 (8)
图表82017年上涨靠前房企与其当年业绩、销售表现趋于一致 (8)
图表9本轮周期至今，区间最大涨幅远小于此前楼市周期 (9)
图表10地产行业与沪深300PE对比 (9)
图表11几轮宽松地产牛市中万科、保利、招商PB高点（对应最新年报） (10)
图表12几轮宽松周期中万科、保利、招商PB最低点至PB最高点涨幅（对应最新年报） (10)
图表132008年~2009年宽松周期地产股表现的三个阶段 (11)
图表142011年~2012年降息周期地产股表现的三个阶段 (11)
图表152014~2016.10宽松周期地产股表现的三个阶段 (12)
图表162008-2009主要房企区间最大涨幅 (12)
图表172011-2012主要房企区间最大涨幅 (13)
图表182014-2015主要房企区间最大涨幅 (13)
图表19重大房企信用风险事件 (14)
图表20信用危机产生的负反馈已经形成 (15)
图表212022Q1全国商品房销售额同比降22.7%（累计） (15)
图表222021H2以来房价下行趋势未得到改善 (16)
图表23房企间分化加剧，部分扩大优势、部分退出或规模萎缩 (16)
图表242021.8以来主要房企累计涨幅 (17)
图表252022年3月以来重点城市宽松力度持续加码 (17)
图表262021年9月以来量价承压，政策宽松预期下地产股超额收益逐步显现 (18)
一、前言
我们在3月22日发布的报告《政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会》中，明确本轮周期将按照政策纾困与房企出险并存、政策实质改善与基本面修复、政策预期平稳与行业格局模式重塑三阶段演变，从3.16会议开始，政策实质改善与基本面修复期启动，迎来板块性机会。申万房地产指数从2021年9月至今（截至2022年4月21日）涨幅为-0.4%，自金融委“3.16”会议以来，地产板块累计涨幅达11%，远高于同期沪深300涨幅（-3.9%），同期行业整体PE水平由7.38倍提升至10.17倍，PB水平由0.85倍上涨到0.94倍。在板块估值快速提升及基本面尚未兑现下，投资者普遍关心后续地产股行情持续性。尽管本轮周期与过往有所不同，但从历史来看，政策为行业波动期决定板块表现主要因素。
本篇报告我们复盘前几轮周期中行业及龙头估值、销售基本面走势，我们认为当前地产行情仍处于基本面筑底、政策宽松阶段，板块行情有望持续。个股方面，我们维持《政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会》中的观点，前期跌幅较大的出险或高压房企博弈价值凸显，或呈现更高的股价弹性；
强信用的央国企及优质民企，短期受益更大力度的政策修复，中长期有望抢占市场份额，仍具备投资价值。
图表22022.3.16会议至今板块累计上涨11%
资料来源：Wind，平安证券研究所，截至2022年4月21日
图表32022年3月16日以来，地产整体PE水平由7.38倍上涨到10.2倍
资料来源：Wind，平安证券研究所，截至2022年4月21日

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