姜超：央⾏货币政策框架转变从数量型到价格型
转向价格型调控，构建双⽀柱框架
——央⾏货币政策框架转变研究（海通债券姜超、姜珮珊、李波）
摘要
货币政策框架转变：从数量型到价格型
国际经验：由于科技发展和银⾏规避监管，多国央⾏逐渐放弃了以存款准备⾦制度为核⼼的数量型货币政策，转⽽采⽤了利率调控模式。其中，美国货币政策中介⽬标实现从M1到M2、再到联邦基⾦⽬标利率的转变；欧央⾏构建了利率⾛廊操作；⽇央⾏新货币政策框架为收益率曲线调控和物价稳定双⽬标。
我国货币政策框架的转变。货币政策框架包括货币政策⽬标、政策⼯具和政策传导机制三个⽅⾯。从政策⽬标来看，我国央⾏采取多⽬标制，央⾏货币政策中介⽬标由货币量向利率转移。政策⼯具⽅⾯，央⾏创新货币政策⼯具，管理中短期市场利率，DR007成为市场基准利率培育⽬标，利率⾛廊机制稳定短期利率。货币政策传导机制⽅⾯，信贷渠道仍然是当前货币政策传导的重要途径，源于信贷仍在社会融资中占主导地位，但利率渠道越来越重要。
为何货币政策从数量型转向价格型？
数量型货币政策逐渐失效。从货币供给的⾓度看，随着⾦融脱媒和影⼦银⾏的不断发展，⼤量资⾦由表内转向表外，导致实际的货币派⽣情况央⾏很难控制。货币需求⽅⾯，⽬前的货币流通速度难以界定，货币的需求也变得不稳定。因此，数量型调控容易出现货币供给与需求的不匹配，货币数量的相关指标也在逐渐失效，导致实际的货币数量也难以准确衡量。
利率传导机制逐渐完善。我国利率市场化背景下，随着银⾏同业业务的发展和存贷款利率限制的取消，银⾏的负债端和资产端利率在逐渐与市场利率接轨。⽽货币基⾦、表外理财等的发展，使银⾏表内存款⾯临不断流失，也倒逼银⾏利率市场化。因此利率传导机制逐渐完善，价格型调控⼿段逐渐发挥作⽤。
货币政策⽬标有所转变。央⾏货币政策转向价格型的根本原因来⾃货币政策⽬标的转变，即由稳增长和防通胀的“总量问题”，逐渐转向去杠杆和防风险的“结构问题”。数量型政策可以通过调控货币数量来解决总量问题，但⽆法解决结构问题。因此，价格型货币政策逐渐取代数量型，尤其是宏观审慎政策框架确⽴之后，双⽀柱的调控体系对于防范系统风险，降低杠杆率起到了重要作⽤。
未来展望：完善双⽀柱框架，⼤⽔漫灌难现
维持DR007与R007利差，倒逼表外去杠杆。今年以来DR007维持稳定，但R007和DR007利差⾼位波动，反映了央⾏去杠杆的态度，我们认为短期内这⼀利差将维持。⼀⽅⾯，央⾏盯住DR007，确保不发⽣系统性⾦融风险。另⼀⽅⾯，维持R007相对⾼利率，流动性在“⼤⾏-中⼩⾏-⾮银-影⼦银⾏”的传递链
条中层层递减，⾮银和影⼦银⾏融资利率居⾼不下，被迫降杠杆。
完善“双⽀柱”的调控框架。央⾏逐渐确⽴了价格型货币政策和宏观审慎政策的“双⽀柱”调控框架。⼀⽅⾯，央⾏通过利率⾛廊引导DR007利率，公开市场操作更加精细化。另⼀⽅⾯，通过MPA考核抑制同业业务和表外业务的⽆序扩张，降低⾮银和影⼦银⾏的杠杆率。⽽未来双⽀柱框架在疏通利率传导路径、补充MPA考核框架和加强政策协调⽅⾯或将继续完善。
政策中性稳健，⼤⽔漫灌难现。08年后为了刺激经济增长，货币严重超发，产⽣了严重的地产泡沫和债务问题等。⽽今年以来，去杠杆防风险成为政策的主要⽬标。政府对于经济增速下⾏的容忍度提升，更加注重经济增长的质量。央⾏也不再关注货币数量，⽽是尽量维持利率的稳定，政策从“⼤⽔漫灌”刺激经济，转向“精准调控”降低杠杆。⽽我们认为，在去杠杆取得显著成果，或者经济出现⼤幅回落之前，货币政策将不会出现⼤幅放松。
1.
货币政策框架转变：从数量型到价格型
1.1 国际经验：从数量型调控到利率调控
上世纪90 年代以来，由于科技发展和银⾏规避监管，⾦融市场对准备⾦的需求逐步下降，多个国家的央
⾏逐渐放弃了以存款准备⾦制度为核⼼的数量型货币政策，转⽽采⽤了利率调控模式。
美国：货币政策中介⽬标从
M1到M2、再到联邦基⾦⽬标利率的转变。美联储采取多⽬标制，核⼼⽬标是物价稳定和充分就业。美国70年代的恶性通胀导致名义利率与实际利率⼤幅偏离，1979年8⽉起美联储将货币供应量M1增速作为中介⽬标，将物价稳定列为⾸要⽬标。但随着⾦融创新的迅速发展，货币增长波动加⼤，1987年美联储将货币供应量⽬标由M1转向M2。1994年后，美联储不再盯住货币供应量，以联邦基⾦⽬标利率为中介⽬标，以泰勒规则为参考依据，采⽤货币政策⼯具调整利率⽬标。
欧央⾏：双⽀柱策略稳定物价⽔平，利率⾛廊引导短期利率。欧洲央⾏⾸要⽬标是保持物价稳定，并确⽴了消费价格协调指数（HICP）2%的增长⽬标。为了稳定物价⽔平，欧洲央⾏建⽴了货币分析和经济分析“双⽀柱”策略（Two-pillar approach）。在货币政策⼯具⽅⾯，欧央⾏构建了利率⾛廊操作，以主要再融资利率为基准利率，边际贷款便利利率（隔夜贷款利率）和存款便利利率（隔夜存款利率）构成⾛廊的上下限，通过公开市场操作和经常性融资便利⼯具引导短期市场利率。
1.2
我国货币政策框架的转变
银⾏负债结构⽅⾯，存款占⽐下降，同业借款占⽐上升。70年代初开始的利率市场化进程中，美国商业银⾏负债结构发⽣了明显的变化。这体现为由于“⾦融脱媒”，商业银⾏增加主动负债来弥补存款的下降。存款占⽐由73年初的90%下降到87年的78%，⽽同业借款占⽐在73年初仅为7%，到87年末已经达到16%。
货币政策框架包括货币政策⽬标、货币政策⼯具和货币政策传导机制三个⽅⾯。过去我国货币政策框架为数量型调控和价格型调控相结合，以数量型调控为主。当前我国利率管制已基本取消，⾦融机构⾃主定价权不断提升，货币政策框架也正由⼴义货币量为中介⽬标的数量型框架向以利率为中介⽬标的价格型框架转变。
1.2.1中介⽬标由货币量向利率转移
央⾏货币政策⽬标⽅⾯，我国央⾏采取多⽬标制，既包含价格稳定、经济增长、促进就业、保持国际收⽀⼤体平衡，也包含⾦融改⾰和开放、发展⾦融市场这两个动态⽬标，其中价格稳定是最主要的货币政策⽬标之⼀。
中介⽬标由货币量向利率转移。当前M2增速不断降低，17年8⽉同⽐增速更是降⾄8.9%的低位，⽽央⾏保持法定准备⾦率不变。2017年第⼆季度货币政策执⾏报告中提到，随着市场深化和⾦融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注，
这也暗⽰了央⾏不再盯住基础货币情况，对政策利率给予更多关注。
1.2.2利率⾛廊稳定短端利率，DR007为市场基准利率
政策⼯具⽅⾯，央⾏创新货币政策⼯具，管理市场利率。央⾏传统货币政策⼯具包括公开市场业务、存款准备⾦率、再贴现和再贷款，公开市场业务主要包括回购交易、央⾏票据和国库现⾦管理。随着利率市场化改⾰的推进，央⾏⼀⽅⾯创设了多种新型政策⼯具，包括短期流动性调节⼯具（SLO）、临时流动性便利（TLF）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL），⽤以管理中短期利率⽔平，另⼀⽅⾯在2016年建⽴公开市场每⽇操作常态化机制，引导市场预期。
DR007或成为市场基准利率。央⾏虽然没有公开明确阐明政策基准利率，我们认为利率市场化完成后，回购招标利率将成为基准利率。另外，2016年第三季度的货币政策执⾏报告中已经暗⽰，“DR007 可降低交易对⼿信⽤风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银⾏体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作⽤” ，这意味着
DR007或成为市场基准利率。
利率⾛廊机制稳定短期利率。当前央⾏稳定短期利率的主要⼿段是建⽴利率⾛廊机制，显性⾛廊上限为常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备⾦利率，中枢利率是隐性的政策利率。但由于超额存
款准备⾦利率调整有限，因此在正式的利率⾛廊之内，央⾏继续⽤公开市场操作建⽴“隐性的⾛廊下限”，使得短端利率在⼀个更窄的利率⾛廊内波动。
1.2.3利率传导机制更加重要
货币政策传导渠道主要包括信贷渠道和利率渠道，其中信贷渠道仍然是当前货币政策传导的重要途径，源于信贷仍然在社会融资中占据主导地位，2016年新增⼈民币贷款占社融⽐重为70%。
利率渠道包括从短期利率到中长期利率的传导，从货币市场向债券市场、信贷市场的传导。央⾏运⽤回购利率和SLF利率稳定短期利率，利⽤再贷款、MLF、PSL等⼯具调节中长期流动性，并通过完善收益率曲线和利率衍⽣品市场来疏通利率传导机制。
2. 为何货币政策从数量型转向价格型
2.1 数量型货币政策逐渐失效
从货币供给的⾓度来看，货币数量=基础货币*货币乘数，数量型调控需要控制基础货币，同时控制货币乘数。基础货币的投放央⾏可以通过公开市场操作灵活调控，从央⾏的资产负债表可以看到，近年来基础货币的量基本稳定在27-31万亿左右，没有出现⼤幅的增长或下降，说明央⾏对基础货币的调控是⽐较精确的。
⽽央⾏对货币乘数的调控主要是通过调整法定存款准备⾦率，效果仅局限于银⾏表内，即通过法定存款准备⾦率调控银⾏表内派⽣货币的能⼒。⽽近年来，随着⾦融脱媒和影⼦银⾏的不断发展，尤其是表外理财业务的出现，使⼤量资⾦由表内转向表外，这⼀部分货币的派⽣央⾏很难监测和管控，这就导致名义货币乘数与实际货币乘数的偏差扩⼤，实际的货币供应量也难以控制。
再从货币需求的⾓度来看，根据费雪⽅程M=PT/V，在⾦融脱媒之前，市场对货币的需求与价格（P）和产出（T）的关系是较为清晰的，通过控制货币供应量，能够准确的影响经济增长和通胀情况。但⾦融创新和⾦融脱媒的不断发展，使货币流通速度难以界定，对货币的需求也就变得不稳定。此时如果还从货币数量的⾓度来调控，就会出现货币供给与需求的不匹配，造成利率的⼤幅波动和货币政策的过紧或过松。在这种情况下，维持稳定的利率⽔平会⽐维持稳定的货币增速的调控效果更好。
最后，货币数量的相关指标也在逐渐失效。今年以来，两⼤货币指标M2与社融的⾛势明显背离，受到⾦融去杠杆和监管收紧的影响，M2增速今年不断降低；但社融的增速始终维持⾼位，与M2之间的缺⼝扩⼤。背后的原因在于两个指标均存在⼀定的缺失，其中M2⽆法监测银⾏表外的融资情况，⽽社融则没有把政府融资纳⼊其中。两个指标均难以准确的衡量实际的货币数量，也影响了数量型货币政策调控的效果。
2.2
利率传导机制逐渐完善
利率传导机制逐渐完善
利率市场化的不断发展，使利率传导机制逐渐完善，价格型货币政策的调控⼿段可以逐渐发挥作⽤。⼀⽅⾯银⾏负债端的利率在逐渐和市场利率接轨，同业的负债，以及债券发⾏两部分的利率已实现市场化，并且规模呈现快速增长。⽽存款利率上限于2015年10⽉放开，未来也将逐步实现市场化。⽽从资产端来看，同业资产利率已实现市场化，⽽贷款利率上限也于2013年7⽉取消，未来将逐步市场化。
此外，货币基⾦、表外理财等业务的发展，也对银⾏负债和资产端利率的市场化起到很⼤的推动作⽤。在货币基⾦和表外理财的竞争下，银⾏表内存款⾯临不断流失，会倒逼负债端利率向市场利率接轨，⽽为了匹配负债端利率，资产端利率也会同步变动。
因此，价格型货币政策通过调控货币市场利率，可以直接影响债券市场、货币基⾦、理财和同业业务的利率，进⽽对银⾏的资产端和负债端的利率产⽣影响，达到货币政策调控的效果。
2.3 根本原因是货币政策⽬标有所转变
⽽从更深层次的原因来说，央⾏货币政策由数量型转向价格型的驱动因素来⾃货币政策⽬标的转变，即过去稳增长和防通胀的政策⽬标，现在新增去杠杆和防风险。具体来说，2012年之前，我国经济始终处
于快速发展的阶段，经济增长和通货膨胀是货币政策的主要标的，⽽这些都是经济“总量”的问题。通过调节货币数量，可以在总量上有效的进⾏调控，兼顾刺激经济和抑制通胀的双重⽬标，效果简单直接。
⽽随着我国经济的发展进⼊平缓期，经济和⾦融的结构问题开始显现。因此近两年，⾦融去杠杆，尤其是降低⾮银和影⼦银⾏的杠杆成为货币政策的主要标的。这就使得“总量”问题转变为了“结构”问题，在这⼀过程中，数量型货币政策的效果逐渐变差，⼀是由于货币指标逐渐失效，调控效果难以监测；⼆是数量型政策只能调控货币总量，⽆法解决结构性问题；三是调整准备⾦率的信号意义较强，容易对市场造成超预期的影响，甚⾄影响到实体经济的稳定。因此，随着货币政策⽬标的转变，价格型货币政策也逐渐取代数量型。
3. 未来展望：完善双⽀柱框架，⼤⽔漫灌难现
3.1维持DR007与R007利差，倒逼表外去杠杆
DR007与R007利差反映央⾏去杠杆的态度。⼀⽅⾯，央⾏盯住DR007作为市场基准利率，公开市场操作更加精细化，保证DR007维持稳定，精准调控银⾏资⾦成本，确保不发⽣系统性⾦融风险。另⼀⽅⾯，维持R007相对⾼利率，倒逼⾮银、表外业务去杠杆。
因此我们看到，今年以来DR007始终较为稳定，⽽R007和DR007的利差则⾼位波动，流动性在“⼤⾏-中
⼩⾏-⾮银-影⼦银⾏”的传递链条中层层递减。⾮银和影⼦银⾏的融资受阻，资⾦利率居⾼不下，套利机会消失，被迫降低杠杆，银⾏对⾮银机构债权的同⽐增速不断下降。我们认为短期内DR007与R007这⼀利差将维持。
3.2 完善“双⽀柱”的调控框架
什么是存款准备金为了达到去杠杆、防风险的效果，仅仅依靠货币政策是不够的，⼀是因为⾦融体系的⾏为具有顺周期性；⼆是⾦融系统内部出现结构性不平衡，如部分机构和市场的杠杆率过⾼等；三是⾦融正反馈机制使跨市场传染加快，容易引发系统性风险。因此在2016年四季度的货币政策执⾏报告中，央⾏⾸次提出货币政策和宏观审慎政策的“双⽀柱”调控框架。
宏观审慎政策框架是对“价格型”货币政策的有效补充，核⼼思路是让⾦融机构融资的增速与经济增长的需求相匹配，防⽌⾦融部分过度扩张导致脱实向虚，以及部分机构超额加杠杆引发系统性⾦融风险。宏观审慎框架（MPA）以维护⾦融稳定为⽬标，从逆周期、跨市场的视⾓出发，防范由⾦融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险。主要包括七个⽅⾯指标：资本和杠杆、资产负债、流动性、定价⾏为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执⾏情况。
货币政策和宏观审慎政策的“双⽀柱”调控框架⽇渐清晰。央⾏采取价格型货币政策，通过构建利率⾛廊，将货币市场利
货币政策和宏观审慎政策的“双⽀柱”调控框架⽇渐清晰。央⾏采取价格型货币政策，通过构建利率⾛廊，将货币市场利率的波动限定在利率⾛廊之内，并以DR007作为基准利率引导，这样就能基本锁定银⾏资⾦端的利率⽔平。⽽宏观审慎政策则作为货币政策的有效补充，通过MPA监管，对银⾏本⾝的杠杆率、信贷扩张、和流动性等⽅⾯进⾏约束，从⽽压缩同业规模，减少银⾏对⾮银等的资⾦融出，达到逆向拆解⾮银和影⼦银⾏杠杆的作⽤。
⽽未来货币政策+宏观审慎政策的框架还需要进⼀步完善。⼀⽅⾯，推进利率市场化改⾰，完善货币市场利率的期限结构，疏通利率的传导路径；另⼀⽅⾯，完善MPA考核框架，逐步把同业存单和更多的⾦融创新活动纳⼊考核范围；最后，加强货币政策和宏观审慎政策的联动和协调，合理引导市场预期，完善调控机制。
3.3
政策中性稳健，⼤⽔漫灌难现
08年⾦融危机之后，为了达到刺激经济增长的效果，货币出现严重超发。虽然短期的经济增速被维持，但产⽣了⼀系列结构性问题：如地产泡沫，国企债务，⾦融杠杆等。核⼼在于货币供给的边际效⽤在减弱，⼤量的超发货币并没有进⼊实体经济领域，⽽是被房地产、⾦融等领域的资产吸收，产⽣了⼀系列的资产泡沫，从15年中的股市⼤幅调整、16年末债市⼤幅波动，到今年三四线房地产泡沫的膨胀，货币
超发的负⾯影响在逐渐被验证。
今年以来，去杠杆防风险，解决经济发展的结构性问题成为政策的主要⽬标。政府对于经济增速下⾏的容忍度提升，更加注重提⾼经济增长的质量。因此货币数量不再是宏观调控重点关注的标的，表现在今年M2增速⼤幅下⾏，甚⾄⼀度跌破9%，央⾏货币政策却始终保持中性稳健，对于货币增速下⾏的容忍度有所提⾼。
⽽货币政策从数量型转向价格型，也是为了适应经济发展的新阶段和去杠杆、防风险的政策新需求。央⾏逐渐接受更⾼的利率⽔平和更低的货币增速，在货币政策操作时也不再以货币数量为⽬标，⽽是尽量维持基准利率的稳定。
从“⼤⽔漫灌”刺激经济，到“精准调控”降低杠杆，央⾏的政策思路出现了明显变化。我们认为，在去杠杆取得显著成果，或者经济出现⼤幅回落之前，货币政策将不会出现⼤幅放松。
版权声明：本站内容均来自互联网，仅供演示用，请勿用于商业和其他非法用途。如果侵犯了您的权益请与我们联系QQ:729038198，我们将在24小时内删除。
发表评论