2021年4月26日
行业研究
“缴税高峰”下资金面为何如此平静？
——流动性周报（2021.4.19-2021.4.25）
银行业
以史为鉴：历史上4月份缴税高峰下，资金面和资金利率的运行规律。在市场处于紧平衡环境下，资金利率自缴税截止日前2-3个工作日开始上行，并贯穿整个中下旬，利率上行幅度约30bp 。而在市场处于相对宽松环境下，资金利率将出现小“双峰效应”，上行幅度10-20bp 左右。 现状分析：今年4月份“缴税高峰”下，资金面较为稳定的主要原因。
（1）春节后流动性宽松有三大特定因素支撑。一是外汇业务信用派生规模显著提升，2021Q1派生规模为3400亿，创近4年来新高。二是政府存款大幅回落，2021Q1较2020Q1下降6169亿。三是今年就地过年使得货币发行吞吐量下降，2021年Q1较2020年Q1下降约7200亿。初步测算：3月末超储率或已上行至1.5%左右，较2月份上行0.3个百分点，整体流动性处于相对充裕的状态。 （2）金融市场杠杆率明显下降，短期资金供需均衡。经过1月中下旬“小钱荒”冲击，市场对货币政策一致性宽松预期被打破，通过“滚隔夜”加杠杆意愿下降，
短期资金供需趋于均衡，这也是节后资金利率始终稳定如一的重要原因之一。 （3）非银机构流动性较为充裕。一是2021年Q1偏股型、货币基金合计较2020年Q1多增4478亿份，造成了银行一般存款向同业负债迁徙。二是MMF 发行加大情况下，非银机构与银行之间形成资金“闭环”，并衍生出套利空间。三是今年一季末银行一般存款冲量明显，但这些资金缺乏稳定性，在跨季之后即出现大量流失，并再度进入
非银体系。 （4）银行提前备款应对“缴税高峰”。自4月12日开始，R007成交量开始加大，由每日2409亿上升至4547亿，增幅近一倍。通过提前融入跨税期资金，在市场相对宽松的环境下，缴税对银行体系资金面的扰动影响明显下降。
五一前夕资金面展望。（1）本周7天资金仍能实现跨五一小长假，考虑到机构
实际占用资金天数较长，预计DR007中枢值将会上行至2.2-2.3%的水平。（2）
本周NCD 到期量6193亿，创年内周度到期规模新高，届时部分续作需求较大
的国股银行，可能会出现一定程度提价，进而引导其他机构跟随提价。（3）本
周政府债券计划发行1859亿，到期1298亿，总体供给压力不大。央行OMO
和TMLF 合计到期561亿，考虑到央行已在前期1500亿MLF 投放中对TMLF
到期进行了对冲，预计货币政策工具到期不会对资金面造成太大扰动。
5月份资金面展望。（1）不宜过度期待财政资金对流动性的持续利好作用。（2）央行稳汇率诉求下降，外汇信用派生是否具有可持续性仍需观察。（3）5月份政府债券净融资规模有望达到1.25万亿，央
企集中分红将造成银行体系资金向政府存款转。因此，预计5月份资金面，总体维持紧平衡，在多重因素冲击下，金融机构超储消耗压力加大，央行贷方地位有望得到重建，并将适度加大公开市场操作力度予以对冲，资金利率中枢较4月份有望进一步上行。 市场启示。广义基金配置热情有望延续，银行配置需求将平稳释放，配置端将为
债券利率形成一定支撑。近期债券利率已有触底反弹迹象，5月份市场将面临缴
税分红+政府债券供给高峰的压力测试，届时债券利率或将进一步上行至
3.2-3.3%。对于尚未加大配置的机构，在全年收益考核目标下，后续应逐步加仓，
特别是在利率回调之际更加坚定，票息策略相对占优。
风险分析：二季度通胀压力超预期，货币政策持续收紧。
买入（维持） 作者
行业与沪深300指数对比图
资料来源：Wind
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1、 热点透析——“缴税高峰”下资金面为何平静？
上周进入4月份缴税高峰期，但流动性和资金利率平稳如一，DR007始终位于7天OMO 利率上下震荡，4月份以来DR007平均利率为2.06%，低于OMO 利率14bp ，国股1Y-NCD 利率也持续贴近1Y-MLF 利率运行。但资金利率在周五下午出现小幅“翘尾”上行迹象。从央行投放看，并未因缴税高峰而加大投放基础货币，依然延续了每天100亿的OMO 操作，公开市场操作平稳。 在面对4月缴税高峰之时，央行货币投放为何能持续维持“小幅滴灌”模式，市场资金面表现却较为平静？我们将尝试回答这一问题。
1.1、 基本原理：缴税是如何影响资金面的
在分析缴税对资金面的影响机制之前，首先我们对我国税收情况作一个基本介绍：
（1）按照征税对象的不同，我国税收体系主要划分为流转税、所得税、财产税、资源税和行为税五大类。在所有税种中，增值税、消费税、所得税为最主要的纳税品种。截止2021年3月末，相关税种的缴
纳金额占总纳税金额比重为84.36%。其中，增值税缴纳金额占比为39.16%，所得税缴纳金额占比19.69%。
图1：我国不同税种占总税收比重情况
图2：2017-2020年每月税收收入均值
资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2021年3月
资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2017-2020年每月均值
（2）根据国家税务总局纳税服务平台的办税日历，税收缴纳主要集中在每月中下旬。根据《中华人民共和国增值税暂行条例实施细则》、《中华人民共和国企业所得税法》、《中华人民共和国消费税暂行条例》等有关税收法律法规的规定：
银行降准是什么意思a 、一般纳税人增值税按月申报，以季度为纳税期限的规定仅适用于小规模纳税人。小规模纳税人的具体纳税期限，由主管税务机关根据其应纳税额的大小分别核定。
b 、企业所得税分月、季预缴，企业应当自月份或者季度终了之日起十五日内，向税务机关报送预缴企业所得税纳税申报表，预缴税款。自年度终了之日起
五个月内，向税务机关报送年度企业所得税纳税申报表，并汇算清缴，结清应缴应退税款。
图3：2017-2020年每月企业所得税税收均值占总税收均值比重
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2017-2020年每月均值
因此，增值税、消费税、个人所得税一般按月缴纳，企业所得税按季缴纳（在季初月份，即1、4、7、10月），截止时间均为15日。5月份是税务部门针对上年企业所得税的汇缴清算，一般表现为所得税补缴，近年来5月份企业所得税均值占比为38.1%，在所有月份中处于最高水平。因此，1、4、5、7、10月份属于传统的缴税大月，近年来这五个月份的税收收入均值在全年各月份中处于领先水平。
（3）月初至申报截止日期间，任一工作日均可申报缴纳税金，超期需按每日万分之五的比例缴纳滞纳金。申报截止日如遇周末、节假日，则顺延至下一工作日。
那么缴税会如何影响资金面？——资金从银行体系的抽离
首先，纳税人开始缴税时，会将银行账户中资金划转至银行内部的财税库银账户，然后再划缴至国库。这样一来，资金经历了由“一般存款——金融机构财政性存款——政府存款”的迁徙。从资产负债表上的表现为：一是银行一般存款和备付金同时减少，资产负债表出现缩表，财政存款转移至商业银行表外成为代理行为；二是央行负债端储备货币下降，政府存款增加。
其次，自缴税起始日，就会有零零散散的资金开始完成上述流转过程并进入国库，但企业为提升资金使用效率，出于减少资金占用的考虑，往往选择在当月缴税截止日期前几日才完成税金的申报和缴纳，即临近截止日才会出现集中缴税情况。
最后，按照《商业银行、信用社代理国库业务管理办法》的规定，国库经收处收纳的预算收入，应在收纳当日办理报解入库手续；如当日确实不能报解的，必须在下一个工作日报解。
综上所述，缴税对资金面的影响可以总结为：
（1）为提升资金使用效率，企业集中缴税时点一般位于截止日前2-3天，此时伴随着税金上缴国库，银
行备付金开始下降，导致银行间市场资金面承压。
（2）1、4、7、10月份同时属于传统缴税大月，5月份是税务部门针对上年企业所得税的汇缴清算，补缴金额较大，缴税在这些月份对资金面的影响会更大。
1.2、 以史为鉴：历史上4月份缴税高峰下，资金面和资金利率的运行规律
4月份作为传统缴税大月，对于缴税规模，较为常见的替代观察指标，是央行资产负债表负债端科目“政府存款”。当然，政府存款的变化，并非完全由于缴税所决定，还会受到财政支出、政府性基金净额、政府债券净融资额以及国有资本经营收支净额的影响。
图4：2017-2020年4月份政府存款增量情况
图5：2017-2020年每月政府存款增长均值
资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2017-2020年历年4月
资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2017-2020年每月均值
可以看到，2017-2020年期间，政府存款在4月份均出现明显正增长（2020年因疫情增长较低），均值为4498亿，这无疑会对银行间市场资金面造成一定扰动。
通过观察2017-2020年4月份缴税时点前后5个工作日DR007运行情况，不难发现：
（1）整体来看，4月份缴税截止日前3个工作日，资金面开始趋紧，DR007上行幅度为30-35bp 左右。
图6：历年4月份缴税截止日前后5个工作日DR007运行情况
图7：历年4月份缴税时点前后3个工作日OMO+MLF 操作情况
资料来源：Wind ，光大证券研究所
资料来源：Wind ，光大证券研究所
（2）2017-2018年DR007持续上行，并贯穿整个4月中下旬。由于市场处于“紧货币、强监管”环境下，缴税对资金面影响的持续时间更长。在税期截
止日之后，资金面仍延续紧平衡状态，且在4月下旬DR007开始受跨月因素影响，基本位于3%上下震荡。
（3）2019-2020年DR007上行幅度和持续时间相对偏弱，但形成了小“双峰效应”，这可能与当时货币金融环境偏宽松有关。特别是2020年4月份，央行针对股份制银行定向降准0.5个百分点释放2000亿资金，且将超储利率由0.72%下调至0.35%。但DR007在缴税截止日前后5个工作日形成了小“双峰效应”，主要是受到缴税和月末的双重影响所致。
（4）历年4月份缴税截止日前后3个工作日，央行均适度加大了OMO+MLF 投放力度。
由此，我们可总结出缴税对资金面影响的规律，即在市场处于紧平衡环境下，面对4月缴税冲击，资金
利率自缴税截止前2-3个工作日开始上行，并贯穿整个中下旬，利率上行幅度约30bp。而在市场处于相对宽松环境下，资金利率将出现“双峰效应”，上行幅度10-20bp左右。
1.3、现状分析：今年4月份“缴税高峰”下，资金面较为稳定的主要原因
根据国家税务总局的办税日历，今年4月份缴税截止日为20日。此前市场均普遍预期，4月中下旬资金面将有所趋紧。从实际情况看：DR007自缴税截止日前3个工作日，已开始上行，由2.03%上行至2.22%，幅度约20bp，随后基本位于2.08-2.13%区间震荡，仅在4月23日尾盘，资金面有所趋紧。
同时，央行一如既往保持每日100亿的OMO投放，全周净投放仍为0，那么为什么在面对4月份缴税冲高时，资金面能够持续维持稳定？我们认为，可能有四点原因：
1.3.1、春节后流动性宽松有三大特定因素支撑
今年一季度流动性宽松（除1月份“小钱荒”）有其特定支撑因素，包括政府存款、外汇信用派生以及货币发行。具体而言：
资料来源：Wind，光大证券研究所整理测算
一是外汇业务信用派生规模显著提升。我们在《央行流动性投放“另辟蹊径”了吗？》报告中已对外汇业务信用派生的基本原理作了详细介绍，即近几个月以来，央行“国外资产：其他”、“其他资产”科目出现异动，不排除是金融机构加大了“以外汇形式缴存的人民币准备金”，以及与部分金融机构开展货币掉期、互存业务，并相应释放了人民币资金。即外汇业务基础货币投放=国外资产：外汇+ 国外资产：其他+ 其他资产-不计入储备货币的金融性公司存款-其他负债。可以看到，2021Q1外汇信用派生规模为3400亿，而2020Q1为负贡献，较2020年Q1多增5800亿。
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