产业基金“股债”模式详解
产业基金“股+债”模式详解（附案例）
2017-08-22 许继璋 金融监管研究院
一、产业基金“股+债”投资模式缘起
目前，产业基金根据投资标的的不同，可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式。
在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如：
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在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；
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在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。
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多地证监局也频向证券期货经营机构发布自查通知，重点检查是否有向地方政府违规融资的行为。
在一定程度上，目前的政策可以说是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。然而，单
纯的股权投资却存在诸多问题：如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权，等等。
另外，对于多数银行等金融机构而言，传统的债性思维比较强。虽然投贷联动模式已经试点多时，但在实践中，积极参与的银行并不多。即使是通过产业基金参与股权投资的，也往往会附带股权回购或者基金份额回购条款（“明股实债”）。
而“股+债”的模式，则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”。
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私募基金运作模式
从收益上来看，股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的项目回款；
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从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与项目经营管理，债权投资则可以形成基础债权之后抵押物、保证等增信措施更容易安排，另外从债权利息的支付情况也可以一定程度上了解项目的经营状况。
因此，银行在参与产业基金时，也更愿意采用股+债的投资模式。
近期案例

首个轮胎循环利用产业基金采用股+债模式
该产业基金出资方背景不同，分别包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业。这可以通过政府引导、市场化运作的方式，撬动社会资本，破解投融资难等问题。
另外，该产业基金的被投企业还同时和橡胶需求客户签订了合作协议，形成了资金、技术、项目、市场良性互动的生态闭环。
该项目除了产融结合的特点外，该产业基金亦采用“股+债”模式。这对于银行金融机构而言，不仅有利于分散传统信贷模式的风险，而且通过债权部分可以形成稳定的现金回款，有利于了解和项目运作情况。
二、产业基金“股+债”的监管
产业基金其实就是私募投资基金，从监管机构来看，应当受证监会监管和中基协的自律管理；如果有政府出资的，还应当接受发改委、财政部的监管。
（一）产业基金做债权投资的依据
1、产业基金做债权投资的法律规定
在我国，发放贷款业务须经行政许可获得相应业务资质。目前可以直接放贷的机构，只有商业银行和信托等两类银行业金融机构。
另外， 委托贷款业务属于《贷款通则》规定的商业银行等金融机构的经营业务之一，属于合法合规的债权投资方式。
产业基金（大部分均是有限合伙企业）或者其管理人并非金融机构，其做债权投资，笔者认为属于“民间借贷”的范畴。
对于非持牌金融机构的借贷，即民间借贷则在我国一直受到了严格的限制，尤其是企业间的借贷一般以违反国家金融监管而被认定为无效。
2015的司法解释，则将企业间借贷明确纳入民间借贷的范畴，但只能是“偶发性的”，生产型企业不能 “以经常放贷为主业或以此作为其主要收入来源”。
2013年，国办发[2013]107号《关于加强影子银行业务有关问题的通知》规定“规范发展私募
投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。”
 然而该法规未正式向外公布，并且也并未严格实施。虽然私募股权基金不能投非标，但现实中投非标主要是不在107号文规制范围之内的“其他类型”私募基金。
2016年底，市场有传闻证监会将修订《私募投资基金监督管理暂行办法》禁止私募投非标，然而这一消息后被辟谣，证监会目前也未做相应的修订。
2、产业基金债权投资的实践状况

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