对冲基金运作模式借鉴
对冲基金运作模式借鉴
人们熟悉对冲基金主要是因为20世纪90年代震荡国际金融体系的几次金融危
机以及1998年长期资本管理基金的破产危机。其实这些只是美国庞大的对冲基金产业冰山之一角，更多的对冲基金与这些全球基金存在很大不同，而且也远不象他们这样闻名，绝大多数对冲基金只是默默无闻的进行着自己的工作。本文将从策略、组织形式等多方面介绍对冲基金的运作模式，并初步探讨一下对我国的借鉴意义。
  一、对冲与对冲基金
  对冲（Hedge）又称为套期保值，指的是通过构建一种新的资产头寸来抵消已有资产头寸价格波动的风险，这两种资产可以是同类的，也可以是不同类资产，但都要求两者价格波动存在高度的相关性。因此，对冲其实是在金融理论不断发展与金融创新之后现代金融风险管理的重要手段。
  对冲基金(Hedge Fund)并不象名称中所表明的那样与对冲具有什么直接的联系。事实上，无法给对冲基金下一个明确的描述性定义。美国一些业内人士更倾向于用组织形式的不同来定义。正如劳拉资本管理公司创始人与总裁拉维尼奥所定义的：对冲基金是一种以私人合伙企业或离岸公司的形式组成的投资工具，构造对冲基金的目标是为了给投资者带来高于平均水平的收益。科里兰认为对冲基金是指一家没有进行注
册的投资咨询公司，也就是没有在证券与交易委员会（SEC）注册的公司。这两个定义都不限定基金必须采用对冲的手法运作，事实上，正如我们后面将会看到的，很多对冲基金并不采用对冲策略。
  自从1949年阿尔弗莱德·琼斯（A·W·Jo ne s）创立第一支对冲基金以来，整个50年代该产业都发展缓慢，尽管在60年代有了较大发展，但是对冲基金
真正的成为金融投资领域一支重要力量却是在90年代以后。根据范氏对冲基金国际顾问公司（Va n Hedge Fund A d visors I n t e r n atio n al）的统计，从1988
年到1998年十年时间内，对冲基金从1373只发展到了5830支，管理的资金从420亿美元发展到了3110亿美元。高收益是对冲基金得以迅猛发展的主要原因，从1990年初到2000年底，S&P指数累计收益为-41.20%，晨星共同基金指数累计收益为-43.80%，而范氏对冲基金指数累计收益为0.20%。而且，从1996年初到2000年底，按照业绩分组的对冲基金比同组的共同基金业绩高出11.4%到17.6%不等。这都说明对冲基金系统的获得了高于共同基金的收益。
  下面我们将从几个方面来考察这一投资形式。
  二、监管法律框架
  作为对外发行自己基金份额的一个企业，对冲基金在1933年《证券法》管辖范围内，该法要求公开发
行的证券必须登记注册，但是几乎所有对冲基金都采用私募形式，即只面向特定投资者发行，同时也不向公众宣传与推销自己的
股份，所以对冲基金获得了这项豁免。1940年《证券交易法》对证券经纪商与交易商进行监管，要求他们成为某个注册国民证券交易所或注册证券交易协会的会员，以确保可以将他们纳入经纪行业自律体系，但是对冲基金一般是被视为交易者（Tra de rs）而不是交易商（D e al e rs），即不代表其他企业，只是为自己账户投资，因此也免于注册。1934年《投资公司法》对投资公司（美国投资基金主要采用公司制，这里的投资公司主要指的是共同基金）的登记注册进行监管，但是该法有一项豁免：允许那些投资者人数不超过100（同时满足特定条件）的私募综合投资组织（Privat e Commi ng l ed I n v e stm en t V e hicl e s）无需注册即可运作。这里的其他特定条件是指以个人名义投资的，个人最近两年年收入在20万美元以上，机构投资者则要求净资产100万美元以上。按照这一规定，对冲基金不属于投资公司，因此也不需要注册。1940年的《投资咨询人员法》规定，向公众表示自己是投资咨询人员的经理，必须向SEC登记，而对冲基金经理将自己的服务仅限于自己所管理的综合投资组织，也不公开宣布自己是投资咨询人员，因此又获得了一项豁免。1996年《国民证券市场推进法》对1940年的《投资公司法》作出了修正，无需注册的公司投资者人数限制进一步放宽到了500人，条件是投资者必须满足一定的财务要求，即必须拥有价值500万美元以上的投资证券。
  由以上可知，对冲基金通过将自己的客户限制在特定的富有者阶层以及日益增多的保险基金、养老
基金等机构投资者范围内，规避了大多数法律的管制。这一特点使它符合我国对于"私募基金"的定义。私募的性质使对冲基金无需象共同基金那样定期向公众披露自己的信息，这给基金经理投资运作以相当大的自由度，同时这也是外界对对冲基金了解甚少的原因。但是对冲基金有义务对资金的投资人提供定期的资产重估值。另一方面，尽管对冲基金不需要对外公布自己的信息，但是对冲基金业自身的竞争加剧，同时共同基金也在更多的采用原来只有对冲基金采用的策略，共同基金与对冲基金的区别正逐渐变模糊，因此，对冲基金也逐渐注意让公众了解自己，推销自己投资的理念。
  三、组织形式与费率
  对冲基金主要采用有限合伙制企业与离岸有限责任公司两种主要形式。离岸公司是设在美国的对冲基金，设立的目的是在采取公司制形式同时规避美国法律的监管以及合法避税，离岸公司的数量较少，更多的是有限合伙制企业。
有限合伙制对冲基金的投资者由两类合伙人组成：一类是主要合伙人
（G ene ral Part ne r），通常由一个或几个经济实体组成，被授权代表基金开展业务。主要合伙人负责对冲基金投资策略的制定、执行与合伙制企业的日常管理并对对冲基金的债务负有无限责任，主要合伙人往往也就是对冲基金的投资经理（I n v e stm en t Ma n a ge r）与发起人或创办人（Spo n sor/Promot e r）。与主要合伙人相对的是有限合伙人（Limit ed Part ne r），有限合伙人只对对冲基金
的债务负有以自己出资额为限的责任，并且将自己的资金全权委托由主要合伙人投资管理，不参加对冲基金的具体交易和日常管理活动，只是按照投资协议收取资本利得。
  除了投资者与管理者，对冲基金中还包括负责具体交易事务的基金行政官（Fund A d mi n istrator）、保管员（C u sto d ia n），首席经纪人（Prim e
Brok e r）等。
  投资于对冲基金的费用除了购买与赎回费用以外，典型的更经常的是1%的管理手续费与高达利润20%的业绩佣金（P e r f orma n c e Fee s）。如果对冲基金
资产为1亿美元，20%的年收益率意味着主要合伙人要从中取走500万美元，从而主要合伙人总是分红最多，而根本不论他的出资额占总资本的比例大小。如果对冲基金亏损，主要合伙人可以照常收取1%的管理手续费，只是没有了业绩佣金。同时，如果对冲基金的亏损采用"当年接转"（Sam e-y e ar look b ack）做法，第二年佣金不受第一年的亏损的影响，只有在采用"潮标"（H i g h-w at e r mark）或"亏损结转"（Loss carr yf or w ar d）时，才会因为第一年的亏损而等量的抵减第二年的盈利，从而减少第二年的业绩佣金。
  对冲基金的组织形式与费率结构明显有利于主要合伙人，这是与对冲基金高风险高收益的特征相联系的：
1、高业绩佣金比例给予主要合伙人以足够大的物质激励。20%是最有代表性的佣金比率，投资者投资于对冲基金的目的就是要获得高于一般水平的收益率，这需要主要合伙人充分灵活的运用所有可及的投资工具与手法，发掘一切隐藏的投资机会，付出相当大的努力与智慧才可能实现，因此对主要合伙人给予最大比率的分红也就理所当然。
2、有限合伙制的组织形式有利于主要合伙人灵活的不受限制的进行投资，基金的投资形式是将分散在众人手中的资金集中使用，共同基金公开发行股份，需要披露自己的交易信息，同时也设有保护投资者利益的董事会与监事会来防范任何可能侵害投资者利益的行为。对冲基金由于私募的性质而不需要披露很多信息，主要合伙人与有限合伙人存在严重的信息不对称现象。主要合伙人可以在不告知有限合伙人的情况下使用高过30倍的杠杆比率，这些都使得对冲基金的经理人具有比共同基金经理大的多的灵活性。事实上，投资协议中的诸多规定使得对冲基金的主要合伙人使用自己的资金一样使用有限合伙人的资金。
3、由于以上两点，主要合伙人的个人技能成为决定对冲基金业绩的最主要的因素。如索罗斯的量子基金，作为一支宏观对冲基金，索罗斯对于国际金融形势的准确把握使其在1992年英镑危机、1997年东南亚金融危机中赚取了巨额的利润，而同样也是他对于俄罗斯经济政治形势的错误判断使基金在1998年损失了20亿美元。可以说，严重依赖于基金经理个人的超凡技能既是对冲基金特殊组织形式的原因，也是被这种形式不断强化的结果。
    四、对冲基金的投资策略
  每一支对冲基金都有自己明确的投资策略，但是对于对冲基金总体，则不存在哪一个策略可以用来说明对冲基金的特征。因此，不能根据投资的目标与策略特征来对对冲基金作定义，但是可以据此对其分类。
  具有代表性的范氏公司将对冲基金细分为18种策略：
1、积极成长策略（A gg r e ssiv e Gro w th）：基金投资于每股收益具有加速成长前景的股票，投资的目标公司在资本规模上一般很小。
2、危机证券（Distr e ss ed S e c u riti e s）：基金投资于面临破产、重组或其他不利环境中的公司的股票或债券，寄希望于在低价位上买进这些证券，而公司能够从不利环境中摆脱出来从而使基金赢利。
3、新兴市场策略（Em e r g i ng Mark e ts）：基金投资于新兴市场国家的股票或债券市场。按照世界银行的定义，这些国家指的是人均GDP少于7620美元的国家。
4、金融服务策略（F i n a n cial S e rvic e s）：基金将50%的资产投资于商业银行、储蓄银行、贷款联合会、储贷协会以及保险公司等金融机构的证券上。
5、基金的基金（Fund o f Fund s）：基金投资在一组对冲基金或资产账户上，通过投资策略的多样化使自己的投资者获益。
6、保健基金策略（He althcar e）：基金将资产的至少50%投资在生产保健产品、生物医学以及其他保健服务公司的证券上。
7、收入策略（I n com e）：基金经理将当前的收入放在目标的首位，将资本的增值置于次要位置。
8、宏观基金（Macro）：全球或国际基金，主要利用全球利率变化以及某些国家的经济政策的重要变化来获利。
9、市场中性套利策略（Mark e t N eu tral Ar b itra ge）：基金关注的是与市场无关或低相关的回报。经理人购买统一发行人的不同证券，比如普通股与可转换公司债，赚取其中的差价。这里的市场中性指的是获利的机会仅与单个公司的证券有关而与整个市场的走势关系不大。
10、市场中性证券套利策略（Mark e t N eu tral S e c u riti e s Hedg i ng）：基金同时构造证券的多头与空头，从而降低自己净市场风险头寸。一般是构造定价过低证券的多头，定价过高证券的空头。这一策略是真正的对冲策略。
11、市场定时（Mark e t Timi ng）：基金在股票、债券、共同基金、货币市场基金等多种资产类别间不
断转化自己的投资比例，从而顺应各个市场大势的变化。
12、媒介、通信类策略（M ed ia/Comm un icatio n s）：基金将资产的至少50%投资在通信、传媒、出版、信息技术、基因产品以及其他信息设备生产公司的证券上。
13、机会策略（O pport un istic）：基金经理应用一切可能的方法来实现资本增值。为这一目的，基金可以在不同的资产类别与投资策略之间转换，只要他们觉得这种转化能带来更大的收益。
14、多样化策略（S e v e ral Strat eg i e s）：基金经理使用两到三种特定的、实现说明的策略来使自己的投资方法多样化。
15、买空策略（Short S e lli ng）：基金致力于发现价值高估的证券，然后使用买空来获利。
16、特定情况策略（Sp e cial Sit u atio n s）：该策略也被称为事件驱动投资，基金对数家有"特殊情况"的公司构造头寸，这些公司的股票或债券预期将在短时间内发生变动。
17、科技类策略（T e ch n olo g y）：基金将自己资产的至少50%投资于电子
产品、硬件与软件生产商、半导体设备、计算机服务、生物科技以及其他高科技公司的证券上。
18、价值型策略（Val ue）：基金投资与价值高估或低估的股票，寄希望于市场发现公司价值后自己的股票实现增值。
私募基金运作模式
从以上这些策略可以看出，与共同基金"购买并持有"（b u y-a nd-hol d）策略不同，对冲基金的投资策略多种多样，同时，我们平时关注的其实只是宏观对冲策略这一种，因此，有一些我们认为的对冲基金的特征其实并不适用于全部对冲基金：
1、高杠杆比例。根据范氏公司统计，截至1997年底，在全部对冲基金中，不使用杠杆的占30.1%，杠杆率在2倍以下的占54.3%，2倍以上的只有
15.6%。其中市场中性套利策略有59.1%使用2倍以上的杠杆，宏观基金次之，有30.8%使用2倍以上的杠杆。
2、卖空策略。尽管对冲基金从不限制卖空，但是大多数对冲基金并未频繁使用卖空，而且，由于美国股市长期的牛市，频繁使用卖空的对冲基金的数量已经大为减少。
　五、对冲基金对我国基金业的借鉴意义
　对冲基金其实就是美国除了公开发行基金以外所有基金的总称，这与我国私募基金的概念正好对应。因此，对冲基金的特征、发展中的问题与教训对发展我国私募基金无疑有重大借鉴意义。
1、私募基金发展的必然性。对冲基金的迅猛发展说明社会中存在大量富裕资金时，高收入阶层以及保险基金、养老基金的高赢利要求必然会催生对冲基金的投资形式，因为共同基金尽管可以提供与市场基本一致的收益，但是他们由于其公募的性质带来的诸多限制使共同基金无法充分利用20世纪90年代以

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