金融危机对发展中国家金融开放的启示
内容摘要：金融开放对宏观经济波动的影响一直是学术界关注的焦点，本文利用27个发展中国家1982-2006年的动态面板数据，结合当前后金融危机的背景，分析了金融开放对发展中国家的产出（消费）波动的影响。本文分析表明外国资本的流入虽然有助于降低产出波动，但对于制度建设并不完善的发展中国家而言，这种作用存在上限效应，只有当资本的净流入处于一定水平以下时，才能缓解产出的波动，因而发展中国家在推进金融开放时，应保持审慎、有序和渐进性，并同国内的金融体制建设相配套。
关键词：金融市场开放 资本流动 经济周期波动 发展中国家
2007年8月爆发于美国的次贷危机最终演变为全球金融危机，并向实体经济扩散，使各国的经济都遭受了巨大的冲击。对这次危机的影响，关注的焦点多集中于欧美等发达国家，实际上，发展中国家由于金融体系的脆弱和金融体制的不健全，在金融开放的条件下，危机对其造成的冲击更加严重，其自身的恢复能力也更弱。本文结合此次金融危机，旨在探讨发展中国家在金融市场开放（文中特指对外开放）过程中受到的影响，以及如何在这一过程中审慎前行，在利用金融开放好处的同时不为其风险所累。
金融市场开放及其利弊纷争
过去20多年来国际金融市场开放的程度超过了以往任何一个时期的水平，主要表现为金融市场规制的放松以及跨境资本流动的自由化，不仅在发达国家之间，而且在发达国家和发展中国家之间的跨境资本流动也日益增强。
广大的发展中国家实物资本匮乏，一旦实现了金融市场的开放，高额的资本回报率会吸引大量的外资流入，如果资本流入的同时伴有新技术的引入，会带动资本流入国经济更快地增长，这就是金融一体化促进经济增长的作用。已有的研究几乎一致肯定了金融一体化的这一功绩—无论是从提高人均收入还是从改善生活水平上看，金融开放程度更高的国家明显好于封闭的国家。
金融市场开放的另一个好处在于通过完善各国的风险分担机制来降低经济波动。一方面，标准的经济理论认为代理人是风险厌恶的，在国际金融市场封闭的条件下，代理人只能通过彼此之间的资产交易来进行风险分担。金融市场的开放为各国代理人提供了更广阔的风险分担渠道，通过跨国金融资产的交易，消费者可以实现资产组合的多样化，进而分担风险，降低消费波动；另一方面，金融市场开放使得外资大量涌入，带来了新技术和经验，可以促进生
产方式实现多样化组合，能够降低产出波动。
顺应经济全球化的浪潮，20世纪80年代开始，广大的发展中国家纷纷开放金融市场，各国在相信资本流动带来好处的同时，也接受了这样的假设：由于融资渠道的多样化和金融体系的完善性，发达国家的金融系统会比发展中国家更加稳健，更不容易受到负面冲击，这种资本的流入也就会一直源源不断，不会突然出现大幅逆转。因而，伴随着金融市场的开放，发展中国家的大量生产性投资和经济增长更加依赖各种类型的外资流入。
20世纪80年代末期到90年代爆发的一系列的货币和金融危机打破了人们的传统观念，那些刚刚实行资本市场开放的发展中国家比发达国家遭受着更为严重的冲击，出现了剧烈的经济波动。2008年发端于美国的次贷危机，冲击发达国家经济的同时，也迅速地蔓延到金融市场开放的发展中国家，流入的外资纷纷撤回本国救市，导致发展中国家货币贬值，股市暴跌，企业破产，失业率上升。由于金融市场的开放是各国政策选择的结果，一连串危机的冲击使各国政府当局和学术界开始重新审视这一政策的后果：金融市场开放对经济波动的影响究竟如何，金融开放是否会增加金融危机的风险？
文献回顾
遗憾的是，现有的研究并未得出一致的结论：Gavin等（1996）对发展中国家1970-1992年间产出波动的原因进行了分析，发现资本流动与产出波动之间存在着正相关关系，说明金融全球化加剧了金融开放国的宏观经济波动；另外一些学者（如Razin等，1994）的分析得出金融全球化与宏观经济波动之间关系不显著的结论。而更多的学者认为金融全球化对宏观经济波动的作用是不明确的：Kose等（2003）对76个国家1960-1999年间宏观经济波动的特性进行分析显示，金融全球化加剧了相对消费波动，但却存在着门槛效应，即只有当资本开放达到某种水平之后才有这种现象，说明消费对收入的相对波动程度与金融开放之间存在非线性关系。Buch等（2005）基于动态随机价格刚性模型对24个OECD国家1960-2000年间的数据进行了估计，分析认为，金融一体化对宏观经济的影响取决于冲击的性质以及宏观经济政策与金融开放之间的关系。随着金融一体化程度的加强，货币（财政）政策的冲击会加剧（减缓）产出的波动，而减缓（加剧）消费的波动。
从以上的文献回顾来看，对于金融开放与宏观经济波动之间的关系学术界一直有争论，金融开放降低宏观经济波动的理论并未得到实证的支持，本文将选用27个发展中国家全球金融危机时间1982-2006年的数据来估计金融开放对发展中国家经济波动的影响。
金融开放对经济周期波动的实证分析
（一）模型、数据和方法
本文基本模型包括以下四个等式：
σi,tcycle=α0,i+α1,t+β1controli,t+β2FIi,t+ui,t （1）
σi,tcycle=α0,i+α1,t+β1controli,t+β2FIi,t+β3(FIi,t*FDi,t)+ui,t （2）
σi,tcycle=α0,i+α1,t+β1controli,t+β2FIi,t+β3FI2i,t+ui,t （3）
σi,tcycle=α0,i+α1,t+β1controli,t+β2FIi,t+β3(FIi,t*policyi,t)+β4(FIi,t*toti,t)+ui,t （4）
其中，因变量为i国在t年的经济周期波动，包括产出波动、相对消费波动二个方面；加入国别固定效应α0,i和时间固定效应α0,t来控制样本的异质性问题；controli,t为一系列控制变量，包括通货膨胀水平、贸易开放程度、金融发展程度、货币政策和财政政策。模型（1）体现了变量间简单的线性关系。为更充分的分析，在（2）式中加入了金融开放与国内金融发展
的交互项，来体现国内金融发展程度对金融市场开放作用的影响。（3）式中的平方项体现了金融开放的门槛效应或上限效应。在（4）式中加入了金融开放与货币政策、财政政策和贸易条件冲击的交互项，以体现金融开放对政策效果和外来冲击的影响。
文中分别用人均国民产出、居民消费占国民产出的比重来表示产出和相对消费；用货币供给M2占GDP的比重、政府支出占GDP的比例来表示货币政策和财政政策；关于金融开放的测度，本文采用各种资本（FDI+证券投资+其他投资）净流入占GDP的比重来度量。此外，本文用国内金融中介机构提供给私人部门的信贷额占GDP的比例来体现国内金融发展的程度；用进出口贸易占GDP的比例、CPI每年变化的百分比来代表贸易开放程度和通货膨胀程度；用出口价格指数与进口价格指数之比来度量贸易条件。
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